| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2012年03月29日 14:43 |
作者： |
侯振海;王慧;黄海洲 |
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2季度中国经济状况可能显著低于预期，复苏出现时间点推迟。中金宏观组刚下调了中国全年GDP增长从8.4%到8.1%。经济走势呈“滑翔伞”势态——经济软着陆、但下滑周期会被拉长，而非“拍皮球”式的经济快速反弹。
政策取向上也呈“滑翔伞”势态——被动控制下滑的速度以减轻着陆的冲击力，而非“拍皮球”式的主动推动经济反弹。2季度政策放松的力度和时间点比市场预期的更弱和更晚的概率增加。
我们认为2季度A股走势“先回落、再反弹”的可能性较大。短期股市的影响偏负面，上证指数2500点以上风险较大，但中长期影响偏正面的。整体投资思路依然是“寻找阶段性可操作的反弹机会”，高抛低吸，波段操作。
市场2011年报和2012年1季报的盈利增速低于预期，而2012年全年的一致盈利预测为22.0%，仍有较大的下调空间。我们将2012年非金融上市公司的盈利增速从5.6%进一步下调到-0.1%，包括金融股的整体市场盈利增速预计6%左右，较当前市场预期低22个百分点。目前A股市场2012年动态市盈率11.4倍，非金融则为15.3倍，按照我们的盈利预测，A股2012年动态市盈率13倍左右，非金融股则为19倍左右。目前估值虽然具备一定的安全边际，但也并不是大幅低估。而中小盘个股，整体上仍有一定的估值风险。
当前，A股市场仍处于“放松政策加码预期”vs“实体经济继续下滑”两种预期的纠结和矛盾之中。我们判断，2季度A股市场对于政策放松的预期会出现新的调整，而4月份这种预期被调低的概率较大。这是因为：从客观上讲，劳动力人口拐点很可能已经到来，这意味着政府要通过经济增长来创造更多就业的迫切性开始趋势性下降，政府对于经济增速回落的容忍度提高；房地产投资、房价和物价的回落将较为滞后和缓慢，甚至仍可能出现小幅反弹，使得政策放松的合理性存疑；海外货币政策和流动性依然十分宽松，大宗商品价格难以显著回落，从而制约国内政策可放松的空间。从政策制定者主观上讲，中央政府通过“调结构”和“促民生”来实现“稳增长”的政策思路占主导，未来GDP和固定资产投资等货币性的政策目标对于保持社会稳定和发展的重要性将开始下降，而与提高生活质量和减小贫富差距相关的非货币性的软性指标将得到更大的重视，所以再次采取过去那种大力度的放松和刺激政策来重新走回过去发展模式的老路的可能性在降低。
2季度A股走势“先回落、再反弹”的可能性较大。由于2季度对于经济复苏预期和政策放松力度加大的预期都可能出现向下调整，因此短期股市的影响偏负面，但中长期可能是正面的。市场仍将只具备阶段性和结构性机会，上证指数2500点以上风险较大。具体操作策略上，我们认为2季度A股出现“先下跌，后反弹”的走势概率较大，如果4月份没有进一步政策放松信号出现的话，市场存在着再次探底的可能。但市场在2季度末对于政策放松和股市利好制度建设的预期可能会再次回升，因此有望出现一波新的反弹行情，反弹力度取决于此前下跌的幅度。
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