| 来源： |
湘财证券研发中心 |
发布时间： |
2011年12月14日 14:51 |
作者： |
朱礼旭;牛鹏云 |
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事件：
中共中央政治局12月9日召开会议，就明年经济工作中的宏观调控基调、政策措施、宏观调控的节奏与重点等方面做了重要部署。
评论：
我们认为2012年的A股市场处于“流动性略有改善，基本面增速放缓”的双重博弈中，由此导致市场趋势性机会有限、结构性亮点突出的特征。而结构性的亮点主要体现为以“十二五规划”为重点的新能源、新材料、节能减排、高端装备制造、生物医药、新能源汽车等领域中。
2012年政策基调：财政积极、货币微调下的结构转型之年
作为中国最高的权力决策机构，中央政治局经济工作会议已经为接下来的中央经济工作会议确定了2012年的政策基调与方向。我们通过分析研读胡锦涛总书记的重要讲话，对中央2012年的宏观调控的政策基调与方向做了如下的梳理与分析：
1、没提“首要任务”？“首要任务”是观察2012年政策风向的重要指标
我们在通篇研读胡建涛总书记重要讲话的新闻稿中，发现今年以来在国家重要领导人针对宏观调控讲话中频繁出现的“首要任务”，并未在此次政治局经济工作会议上提及，这也可能在随后的中央经济工作上提及。我们关注到，“首要任务”与中央宏观调控的基调关联极大。2006年以来，在中央政治局工作会议发布的新闻稿中，总共有3个年度出现“首要任务”：2007年年末的中央政治局工作会议上，将防止通胀列为宏观调控的首要任务。2008年次贷危机爆发后，经济大幅下滑，2008年年末的中央政治局经济工作会议上，将保增长列为宏观调控的首要任务。进入2011年，随着通胀水平的急剧上升，保持物价总水平的稳定成为宏观调控的首要任务。根据我们统计，“首要任务”在2011年国家与央行重要领导人讲话与会议中，频繁出现13次：首先是李克强副总理在3月份提出，后来这一提法逐渐升高级别，从副总理、总理、国务院常务会议，直至到7月份胡锦涛总书记在中央政治局工作会议上提出。结果是，今年以来为稳定物价总水平，央行将流动性压缩到极致，前10月M2增速仅为12.9%，远远低于年初控制的目标16%的水平。
第二个我们要重点探讨的问题是，如果“首要任务”在随后的中央经济工作会议上没有涉及，也就是说，既没有把经济增长设为“首要任务”，也没把物价总水平设为“首要任务”，那对2012年的宏观调控政策方向意味着什么。如果这一假设成立的话，我们认为，2012年的宏观调控政策的大方向将是货币政策微调、财政政策调控更加突出的模式，整体的政策基调将是经济结构转型：
一方面，相较2011年，如果2012年首要任务的目标不是物价总水平，那意味着物价总水平作为宏观调控首要任务的阶段暂时告一段落，从而使得货币政策有望在一定程度上获得松动。我们关注到中央政治局对物价总水平的提法仅仅是“保持物价总水平的稳定”而非将物价总水平作为宏观调控的首要任务，由此我们认为，2012年货币政策的程度要比2011年略微宽松，但要小于2009年货币政策宽松的程度。
另一方面，如果2012年保增长也不是作为首要任务的目标，这意味着中央有决心通过财政手段加大力度促进经济转型，比如大力发展新兴产业及启动消费等方式对冲目前房地产调控及国外经济放缓背景下对实体经济的冲击。而且目前的房地产调控及国外经济放缓对实体经济的冲击在中央的预期范围之内，从而能够容忍实体经济出现一定程度的回落，进而使得为应对2008年次贷危机爆发所延迟的经济转型持续向前推进。
2、2012年政策基调：稳中略进—财政积极，货币微调
中央政治局工作会议提出，“实施积极的财政政策和稳健的货币政策”，“继续处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期三者关系”，“保持经济平稳较快发展和物价总水平基本稳定，保持社会和谐稳定，以经济社会发展的优异成绩迎接党的十八大胜利召开”。同时，会议提出，“要更加有预见性地加强和改善宏观调控，准确把握好调控的力度、节奏、重点，并根据形势的变化及时作出预调、微调，解决经济运行中的突出矛盾”。
从以上的表述中可以发现，2012年宏观调控的主基调是稳中略进。由于没将物价总水平作为宏观调控的首要任务，从而为货币政策微调赢得了微调的空间。从政策调整的程度来看，由于管理层对通胀预期保持高位仍存在一定程度的担忧，而这封住了政策调控的下限空间，使得政策空间的调整相对有限。从政策针对性的角度来看，政策微调的主要目标在于解决经济运行中的突出矛盾，在这个意义上而言，我们认为，可以将政策的微调、预调视为2011年将物价总水平作为宏观调控首要任务背景下的政策的中性回归。这是因为，2011年严厉的宏观调控不仅使得调控的行业如房地产面临资金的短缺，还导致了如中小企业、在建续建工程及十二五重点工程项目也面临了资金的制约，在某程度上呈现出了调控过度的迹象，过度的调控及外围欧债危机导致的经济放缓成为经济运行中的“突出矛盾”。
3、房地产调控政策不变，如何对冲这一政策影响？
中央政治局经济工作会议提出，“要坚持房地产调控政策不动摇，促进房价合理回归，促进房地产市场健康发展”。中央的这一表态，显示2012年房地产调控仍会延续2010年以来政策对房地产行业的高压态势。我们注意到，在中央出台的一系列政策“组合拳”调控房地产过程中，效果开始初步显现，房地产企业的资金面开始紧张，为应对资金面的紧张房地产开发企业开始削减投资支出及调整价格以尽快回笼现金。由于2012年房地产调控不变，这意味着房地产行业的不景气将持续，而且不断加深，由于房地产投资占城镇固定资产投资的比重在25%左右，由此导致房地产投资的大幅回落进而拖累经济景气的大幅下行，而且外围经济景气的大幅回落，进一步考验中央如何对冲这两个方面对实体经济的不利影响。
我们关注到，中央为应对房地产调控和国外经济放缓对实体经济的负面冲击，中央从扩大消费需求，保障在建续建项目建设，有序推进“十二五”规划确定的重大项目，以及水利与保障性安居工程等领域加大力度对冲房地产景气回落和出口放缓的两个方面的冲击。从这点来看，2012年整体经济难以有大幅度的上升机会，更可能呈现的经济增速放缓、结构性亮点突出的两大的特征。
2012年市场：整体上升空间有限，结构性亮点再现。
综合以上各方面的分析，我们认为2012年的市场处于“流动性略有改善，基本面增速放缓”的双重博弈中，由此导致市场趋势性机会有限、结构性亮点突出的特征。而结构性的亮点主要体现为以“十二五规划”为重点的新能源、新材料、节能减排、高端装备制造、生物医药、新能源汽车等领域中。
首先，从流动性方面来看，2012年的流动性状况有望好于2011年，但流动性改善的程度要弱于2009年。我们预计，在政策微调的背景下，2012年流动性相比2011年将略有改善，我们估计2012年新增贷款的规模大约在8万亿左右，M2增速大约在14%左右。从这个角度来看，2012年流动性的略微改善难以驱动市场成为估值提升的中枢力量。
其次，从基本面来看，2012年是实体经济增速放缓及新兴产业逐渐孕育崛起的启动之年，反映在利润整体增速上将有所放缓，由此使得利润的整体增长也难以成为驱动市场中枢的核心力量。我们预计，2012年全部A股上市公司利润的增速大约在10%左右。基于我们的判断，我们认为2012年将是新兴产业实质启动的一年，新兴产业的政策扶持将成为拓展新兴产业空间的主要驱动力，在传统产业增速回落及新兴产业逐渐启动的交替阶段，将导致整体利润增速的放缓。而整体利润的放缓也不可避免将抑制市场中枢的提升空间。由此，市场的结构性机会将体现在受政策支持并在业绩上开始显现的新兴行业领域。
最后，从估值来看，目前市场的估值水平无论与2008年1664点对应的水平来看还是横向比较与国际市场的估值水平对比来看，目前A股市场的估值已经处于具有较大投资价值的区域。目前全部A股整体估值水平在12倍左右，接近2008年1664点对应的估值水平；从横向来看，目前A股市场，无论是上证指数、沪深300、深证成分股指数及深证综指的估值水平，与国际主要资本市场对比来看，已经基本接近全球市场估值的平均水平。即使全部A股剔除金融板块，目前整体的估值水平在18倍左右，这一估值水平处于韩国、日本及台湾、印度等资本市场中间的水平。
（具体内容请见附件）
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