| 来源： |
国金证券研究所 |
发布时间： |
2011年10月24日 13:45 |
作者： |
徐炜;冯宇;陶敬刚 |
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目前资金链紧张格局，是一个镜子的两面，分别是投资需求高企和货币持续紧缩。谁在需求这些高利率的资金？因为正常的企业回报是无法支持如此之高的借贷成本的；我们认为资产价格的预期很重要。(1)最重要的，我们认为是地产。在过去长达10年的过程中，地产价格每年的回报率接近25%，足以支撑这个高回报预期。(2)产能扩张后面临短期资金链紧张的企业。(3)资产价格膨胀引发的投资预期，矿产等。(4)炒钱的庞氏骗局。
民间借贷存量规模不大，但新增量可观，影响并不容小觑。存量看，银行信贷仍然是大头，但存量大的增长慢，存量小的增长快。流量层面，银行信贷之外的融资流量供给规模（民间+表外+理财）与信贷已基本相当，如果民间借贷的渠道干涸，则冲击会比想象的大。更重要的其实是连锁反应，在现金流的问题面前，一根稻草也会压死一只骆驼。
本质上反应的是近期以来杠杆率快速上升的负面影响。中国的（债券+信贷）/GDP的比重目前接近190%，而在08年末时是145%，在比较短的时间内，我们宏观经济整体的杠杆率水平有了很大的增长。可以如此类比，08年我们国内经济的问题和美国完全不一样，国内是需求下滑的问题，只是利润表的问题；美国是去杠杆的问题，是资产负债表的问题；但目前摆在我们面前的问题则有点类似于去杠杆的问题。
我们对民间借贷问题的态度：我们对短期中国金融体系内资金链紧张的格局持偏谨慎的态度，认为其发展并未结束，还有进一步风险暴露的可能；但我们对这一问题最终的结果是持乐观态度的，因为政府的子弹还有比较充分的（债务率低、外储多、信用强）；但摆在我们面前的更关键的问题是，是现在救还是最后救的问题？
对资金配置实现正常化的路径思考：资金如何从短端的高收益产品中撤出，回归正常的风险资产的配置，是未来一段时间比较核心的问题。
第一种情形：需求下滑。地产投资出现比较明显的下滑；降低对资金的需求。央行和政府作为最后贷款人的角色出现。债券有机会；股市先消化经济释放的风险，但潜在配置需求是趋于增加的。股市投资者会真正看到黎明的曙光，但目前还是处在最危险的时刻。
第二种情形：供给增加。政府放松银根，最明显的信号就是下调存款准备金率。整体经济进一步放松杠杆和债务，将问题延后。债、股都会受益于短期流动性的放松，是小机会；通胀还会出现反复；中期看，债和股的机会继续是空。
我们倾向于接受第一种，短期会承受比较大的经济风险，但结果是可控的（因为政府兜底的能力还是很强）；如果是第二种，只是带来短期的改善长期不确定性会增加（政府兜底能力是削弱的）
时间节点上，需要关注什么时间会有较大的偿债压力。我们判断是从11月到春节都会有较大偿债的压力。
（具体内容请见附件）
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