| 来源： |
齐鲁证券研究所 |
发布时间： |
2011年09月27日 15:07 |
作者： |
张治 |
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结合国内经济三季度的运行态势，以及海外经济体政府部门的去杠杆化，我们判断，因需求不足导致的物价和产出内生性回落态势已经确立，由此引发的企业盈利和ROE下降将至少延续三个季度。
经验上看，经济回落期的政策调整通常有两个先决条件：一是经济持续放缓(比如投资在20%以下)，并对企业盈利造成较大面积的伤害(比如盈利增速接近0或负增长)，二是通胀降至或预期降至偏低的水平(比如4%以下)。由此判断，最快在今年年底可能看到相关举措。
当然，从经济自我调整的角度出发，因需求回落，流动性会逐步改善。但短期借贷利率水平的系统性下降，需要规模非经济企业有效退出，同时削弱商业银行理财产品对大类资产估值体系的冲击。当出现上述情况，我们判断流动性将对A股市场形成积极支撑。
针对目前市场高度关注的欧美债务问题，我们主要担心在财政赤字没有明显改善的情况下，欧美央行可能低估了政府债务漏斗对流动性的需求量。如果美联储的扭曲操作不能保持长债的低利率水平(事实上去年的QE2就没有实现该目标)，我们必须对流动性抽紧进一步扩散的可能保持警惕。
当前中国经济增长越来越依赖于通胀和泡沫的相关行业(比如地产、中高端消费品)。如果9月疲软的地产销售是来自于购房者的降价预期，持续扩大两年的库存与销售喇叭口将引发行业去库存。结合股市持续下跌，商品走过价格拐点，资产性收入的系统性下降可能打破通胀与收入之间的内生循环。
众所周知，我们对2011年宏观经济大背景的判断是轻度滞胀。未来考虑主要经济体政策取向可能的不同组合，我们认为国内经济的生态不支持由滞胀快速过渡到高增长、低通胀的状态，2012年中国经济最终转入低增长、低通胀的概率最大，但目前我们仍无法排除流动性抽紧扩散和滞胀反复的可能。
考虑前述流动性的自我循环和市场估值，我们判断四季度A股存在反弹的条件。但在经济转入低增长、低通胀的假设下，市场底部的最终完成有赖于流动性支撑逐步对冲盈利下滑的风险。我们建议继续保持波段操作的心态，以ROE上升为主线，降低投资组合对通胀、业绩泡沫、资产泡沫的敏感度，标的包括放量的消费品(饲料、中偏高端白酒、中档户外服装、玉米油、医药、上市一年左右开始投放产能的细分龙头企业)、满足三低特征(低PB、低ROE、低库存)的制造业(石化、电信服务、螺纹钢)，主题继续推荐军工。
（具体内容请见附件）
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