| 来源： |
华泰联合证券研究所 |
发布时间： |
2011年05月11日 15:05 |
作者： |
穆启国 |
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在年、季报催化下，市场对于经济走势预期的钟摆从相对乐观变成了相对谨慎。经济增速从“一二季度探底回升”转向了“逐季回落”；通胀预期从“前高后低”转向“前高后不低”，在这种背景下，估值提升难度较大，周期行业股价涨幅低于盈利涨幅便是印证。资金持续低配行业仍是超额收益来源，3月中旬我们提出电力短缺周期启动，4月对“电力短缺和安徽保障房”调研也较有成效，电力股整体涨幅居前。国内输入型通胀压力阶段性减弱。美联储不再推出QE3的预期强化，促使长期国债收益率上升，收益率曲线陡峭，欧元区债务重组担忧，促使全球资金成本上升，不排除美国10年期国债收益率在2季度末三季度初时期上升到4%水平。即使美国将到期收益再投资规模也仅每月170亿，远远低于2010年四季度每月500-700亿和2011年一季度900-1000亿美元。原油创历史新高的库存和接近历史新高的价格使得对流动性收缩较为敏感，商品价格回落大概率，降低中国输入型通胀压力。人民币升值预期降低金融市场系统性风险。欧美经济领先指标回落，美国经济领先指标已呈现回落态势，ISM制造业连续二个月下滑，新订单下滑，新订单/存货大幅回落，半导体订单和出货同时下降。政府债务信用评级降低，中国高层也希望通过汇率降低输入型通胀压力，人民币升值预期在未来2-3月继续强化。
国内经济开工旺季降低去库存冲击。外需和财政（保障房等）降低流动性回落对经济的冲击。与以往经济周期有所不同，中国经济周期比美国周期领先，欧美经济同步指标回升和地方政府投资、保障房建设、存量订单较多等财政支撑对冲了货币紧张带来的经济快速下滑风险。
财富效应下降使得新开户回落。今年75%的开放式基金负收益，地产调控压制房价上涨预期，居民储蓄增速回落，财富效应下降使得4月份新开户数回落，二级市场资金供给大幅减少。但央行对于宏观流动性的收紧较为谨慎（4月份加息、调准的同时净投放2960亿），因此5月份的资金面偏紧难以对股市形成冲击。
投资主线：盈利确定和估值偏低的周期依然占优
对于投资主线与市场结构来说，在流动性紧缩背景下，高估值公司依然是回避的主要方向；在经济增速持续回落背景下，可选消费的超额收益有望上升；电力短缺导致供给难以释放，行业集中度的提高利于中游结构性机会。
周期股：关注可选消费，持有中游制造。由于盈利增长快于指数涨幅，目前相对估值仍然偏低。对于家电、地产、汽车、等销量下滑市场已经有所反应，经济相对平稳情况下，可选消费有望获取绝对和超额收益。从基金季报显示的机构持仓来看，机构对消费股的持仓仍较高，转配空间较大。
必须消费：个股结构性机会。市盈率虽有回落，但PB和ROE在高位，系统性提升空间不大；消费营业收入增速较快，但是受到高通胀下的成本抬升的压力，毛利率下滑。资金配置仍偏高。
创业和中小板：系统风险尚未完全释放，静待估值回落和成长预期恢复。1、发行市盈率明显回落，给二级市场留下空间；2、盈利预期好转，开始上调盈利。
（具体内容请见附件）
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