| 来源： |
国信证券研究所 |
发布时间： |
2011年03月14日 11:23 |
作者： |
郑东;周炳林 |
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宏观评论：日本大地震影响逻辑的归纳(周炳林等) 建议大的原则：短期规避的逻辑要相对坚决；机会的逻辑要相对谨慎1、短期规避的逻辑要相对坚决；2、机会的逻辑要相对谨慎，坚持尽早弄清产业链影响的机制和真相；3、仅情绪影响、实质无影响的板块，未来可相机寻找投资机会。
宏观逻辑的初步总结：
1、日本基本经济情况及其对华联系2010年中国对日出口占总出口7.7%；进口12.7%，中国对日逆差556亿。IMF口径2010年日本GDP为5.4万亿美元占全球比重8.7%，小于中国的5.7万亿美元。但体现国民经济实力的GNP指标日本仍比中国大，与之有关的如日本银行机构总资产22.6万亿美元（2009年），中国仅8.95万亿美元。产业上，日本是高端的钢铁、汽车、电子元器件、化工的主要供应商，日本进口大量铁矿石、原油加工成品后再出口，日经指数、东京橡胶期货有全球影响。2、日本地震对日本影响的基本逻辑凯恩斯“破窗理论”造成的一些似是而非理论需要谨慎对待，例如简单讲地震刺激重建支出，利好宏观经济，这是片面的。理解事件对经济的影响，除了要看社会生产流量（如GDP）的变化，还必须看社会总财富存量的变化，若把日本整体国家看作一个上市公司，则该“公司”的净资产显然在这次灾害中严重受损，为此，日本整体市净率（PB）
指标受冲击上升，而该公司的主营业务收入、净利润（类似GDP）指标则确实在未来在某个时候会因重建支出而大于历史趋势值，但是，由于生产、物流设施的破坏，即使是收入、利润（类似GDP）流量指标，也至少在1-2个季度左右是减少的，为此，日本GDP可能出现“先降后升，再降回历史趋势值”，三阶段背后的诱因是“生产破坏、生产恢复叠加重建支出、重建结束”。由此，日本这个“公司”整体市盈率（PE）指标是先升后降再升。由此，从价值投资的角度考虑PE、PB双升，大地震负面影响是确定的。1995年“阪神地震”日本股市跌了5个月后见底，日经225指数跌幅达到22.16%；中国汶川地震也明显有加速2008年中国股市下滑的迹象。
3、日本地震对中国影响的基本逻辑（1）中国核电发展战略前景会否面临较大的重新评估，从而核电项目的投资、审批等受到影响 本次地震引发日本核电大面积的自动停止运营，特别是周末机组发生爆炸、核泄漏确认和疏散半径扩大之后，中国核电原有的高成长预期将面临较大的短期情绪挑战，而中国发展核电的决心是否改变需继续观察。
（2）资源价格波动逻辑：日本地震引发的资源价格变化将通过全球一律定价的机制，从而对中国的上中下游相关产业产生不同的影响。
（3）中国进口产品的国内替代、中国出口产品在全球市场中的供给替代、全球化生产链条运转的持续性逻辑。这些逻辑可能主要集中在高端电子元件、钢铁制成品（郑东：主要是高档轿车板、硅钢片）、汽车及其零部件、家电、化工。替代为明确的利好，而一旦出现一些必须工序在日本，则相关整机生产商可能因开工率下降而受损。
（4）风电、水电、太阳能等非核替代能源短期情绪影响偏正面，中长期影响视核电事业的评估而定。
（5）原油：核电占日本电力供应的3成，在以前原油涨至147美元的过程中，有一个阶段的原因在于，日本核电厂检修时间超预期延长导致日本发电用的原油进口增加。这次地震不同之处在于，短期是电力供应下降，而工业停工也导致电力需求下降（检修案例没有这个因素），为此，短期暂未启动原油发电需求。但市场可能会预期常规工业复工时间要快于核电，为此，日本原油需求在未来1-2个月后可能开始增加，更远的时间，日本检讨核电战略，原油对于核电在现有的发电设施中具有明显替代作用，可能出现结构性增加。
4、日本对华出口金额较大的行业（1）机械20-30多亿美元/月；（2）化工15-20亿美元/月；（3）制成品15-20多亿美元/月（制成品指：“制成品:钢铁产品7亿、制成品:有色金属3亿、制成品:金属制品2亿、制成品:纺织纱线及织物2亿、制成品:非金属矿物器具1亿多、制成品:橡胶制品6000万、制成品:纸及纸制品4000万”）；（4）电子、电机30多亿美元/月：其中半导体子项目有10多亿，集成电路7、8亿；（5）运输设备6亿多美元/月：机动车和机动车零部件各约一半；（6）“其他”项目12亿美元/月：其中，科学光学仪器6、7亿美元每月。（更细分产品的信息详见表1）
以上数据绝对额的大小并无直接的逻辑，但提供了影响可能的方向，必须由行业分析师结合国内分类产品市场规模、产业链实际情况，以明确投资含义。
5、日元升值问题1995年阪神大地震，日元在其后3-4个月的升值幅度接近20%。但随后的半年时间，影响逐步消退，一年后，基本回到之前的水平。
币值上述变化的基本逻辑是：地震引发日本公司将汇回日元用于灾后重建。同时，市场预期在日本有业务的外国险公司以及总部在日本的跨国保险公司将很快需要买入大量日元，用于弥补地震损失以及支付保险索赔。在这些业主体不得不将其他货币兑换成日元的过程中，日元将升值。日元作为亚太资本市场开发区域的主要套息资金来源回流将令这些市场的资金面临压力。
（具体内容请见附件）
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