2011年上市公司业绩展望：下行有底线 上行有空间 |
| 来源： |
中信证券研究所 |
发布时间： |
2011年02月24日 13:46 |
作者： |
郤峰;陈华良;刘浩波;刘津 |
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2010年业绩判断：预计A股全行业利润增长32%，传统行业以及大市值公司超预期。我们用自上而下和自下而上两种方法估计2010年全市场净利润增长率中枢在32%。年中对于房地产市场崩溃、汽车严厉政策、资产质量恶化以及流动性管控的担忧并未实现，使得多数传统周期行业保持30%以上的增速。
相反，上年普遍预计增长率较高的新兴产业以及小市值公司在年末增速小于先前预期。从近期业绩调整以及预增公告比例来看，2010年超预期的行业可能较大概率分布在银行、家电、汽车、建材等传统行业。
2011年业绩展望：全年利润增长率中枢为21%，波动范围为16%-25%。原材料价格上升、高库存、信贷以及产品价格管控是制约利润增长的四大因素。工业企业方面，2010年四季度原材料价格上涨造成下游制造业成品增加，而目前高库存的现状又使得下游企业不能完全有效实现价格传导，因此毛利率有下滑趋势。从营业收入增长来看，由于10年高基数以及流动性紧缩因素，预计今年年营业收入增速将下滑至23%。此外，银行受制于新增信贷管控，预计今年增速在20%左右。而非银业绩增速受权益市场影响波动范围较大，预计波动范围在10%-25%之间。地产业绩取决于结算速度增速最为确定，预计在30%以上。
动态路径：增长和通胀下的业绩调整可能路径。过去盈利预测调整规律显示，A股分析师盈利预测调整因素中通胀的敏感性要大于增长；在由油价（或大宗商品）引起的通胀过程（需求拉动型）中盈利预测调整剧烈；在由农产品引起的通胀过程（成本推动型）中盈利预测调整温和；通胀趋势比较平稳的时候，对经济增长的预期决定了盈利调整的方向。据此逻辑，我们判断一季度农产品价格带动通胀，加息对银行盈利预测有利，能源和其他行业表现温和，整体可能会有小幅上调。如果一季度油价上涨超预期，将有可能带动上市公司业绩在二季度下调。
压力测试：业绩预测中的“黑天鹅”及冲击。（1）油价暴涨可能伤及炼油利润率并使得下游毛利率下降,在其他因素不变情况下使得A股净利润下增长率下降至20%左右；未来5-10年，我国农产品价格的综合上涨速度将由过去10年每年5%左右提高到8-10%，对CPI继续构成压力但对A股盈利预测影响甚微；若石油价格、农产品价格超预期上涨，则银行净息差提升倾向于提升10-20bp。此种情况下预计2011年银行业绩增速将提升至21%左右，A股业绩增速提升至21.5%。（2）如果2011年出现商品房市场极端萎缩的情况，房地产开发投资将降至23%左右，业绩增速下滑至20%，如考虑到银行信用成本提高至0.8%以上，A股业绩增速将下滑至19%；（3）投资方面，影响投资增速的是制造业以及房地产固定资产投资，而制造业固定资产投资主要取决于行业对于未来需求的信心，表现在数据上则是PMI指数的走势。
投资建议：下行有底线，上行有空间。按2011年预测市盈率目前市场整体PE水平仍在14倍左右，而从之前对于2011年业绩增速16%-25%的估计来看，当前A股估值在13倍-15倍之间，处于历史底部，接近08年底以及2010年5月份水平。市场下降空间有限，2700点为估值底。短期看，10年年报和11年季报超预期的可能包括银行、建材、机械、汽车、家电、石油石化等行业；而全年来看，业绩较为确定的行业为消费、银行、石油石化、地产等，而增长超预期的行业可能发生在银行、石油石化、建材等领域。
（具体内容请见附件）
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