| 来源： |
华泰联合证券研究所 |
发布时间： |
2010年11月05日 14:18 |
作者： |
荀玉根 |
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核心结论：
近20年历史显示，加息周期源于通胀，05年后升值和加息共同随经济增速变化。
加息不改变A股本身趋势，明显利好保险，只有在经济增速回落时才影响高带息债务率行业利润率。升值有助市场估值提升，受益明显的为航空、造纸、金融地产。根据宏观组判断年底前或不再加息、升值缓慢，11年上半年加息2次、升值望加速，届时加息、升值的相关投资机会或将更明显。
主要内容：
加息源于通胀，升值与加息有协同性。回顾近20年A股市场，此前经历了四次加息周期，一般出现在通胀比较明显之后。虽然不完全符合利率平价关系，05年后升值和加息共同随经济增速变化，从这个角度看，中国的利率政策和汇率政策存着一定的协同性，加息或预示着升值。
加息不改股指本身趋势，升值有助A股市场估值提升。前几次加息没改变市场趋势，2005年后只要CPI处于上升趋势，虽然加息使得实际利率上升，但无法改变储蓄搬家趋势，从而为股市提供资金支持。以人民币计价的股票资产，在本币升值的大背景下，会得到国际投资者的追捧，估值相应提升。1985－1990年日、德本币快速升值阶段市场估值均提升。
加息利好保险，经济回落时不利高债务率行业。加息会使债券收益率上升，保险公司直接受益，银行在加息周期下净息差通常扩大，但需同时观察信贷规模变化。加息对重债务行业净利率的影响取决于经济背景，经济增速上升阶段行业需求端旺盛、对成本端不敏感，加息不影响净利率，而经济增速回落阶段行业需求端疲软、对成本端敏感，加息使得净利率下降。
升值明显利好航空、造纸、金融地产，不利纺织服装。航空、造纸、钢铁、石油受益升值下成本下降和汇兑收益，其中航空、造纸销售净利率改善最明显。
人民币升值将使得中国不可贸易的土地、房屋等资产价格重估，05年后人民币快速升值助推国内房价快速上涨。纺织服装、电子元器件、航运行业出口占收入比重较大，其中升值对纺织服装收入增长影响相对较大。
（具体内容请见附件）
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