| 来源： |
大通证券研发中心 |
发布时间： |
2010年08月09日 13:42 |
作者： |
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一、七月份行情回顾
7月份A股市场迎来了大幅反弹，上证综指上涨9.97%，深成指上涨11.56%，沪深300指数上涨11.93%。
受其带动，期指市场大幅飘红，当月（连续）合约上涨11.34%，下月（连续）合约上涨11.21%。其中，8月合约上涨10.72%，9月合约上涨10.49%，12月合约上涨9.82%。
7月份，股指期货成交较6月份活跃。包括退市的合约在内，五个合约共成交7,536,922手，环比增加38%；成交金额为60,545.8亿元，环比增加35%。日均成交量460,311.78手，环比增加17%，日均持仓量为30395.86手，环比增加24%。整体而言，7月份交易活跃度有所回升，短期内，这一交易水平有望维持，大幅提高的可能性不会太大。
七月期指运行特点：（一）日内交易仍频繁，短期活跃度大幅增长可能性不大股指期货双向T+0交易的特点，在我国市场中被发挥的淋漓尽致。从上面的数据可以看出，日均成交量是日均持仓量的15倍，这就意味着绝大多数的投资者都选择了日内交易。
但是，投资者的风格也会跟随着行情的变化有所调整。我们看到，7月份A股市场基本上呈现了单边上涨的走势，持仓量的增幅要高于日均成交量，这就说明在市场趋势较为明确时，有部分投资者还是选择了持仓过夜。未来，如果行情重回震荡的话，持仓或会减少，交易量与持仓量之比将会重新上升。
在6月末，中金所曾要求各期货公司强化自律管理，规范异常交易，通过限制单个账户日内交易笔数及提高手续费等措施防范和抑制日内过度交易行为。
交易量与持仓量之比的下降也从一个侧面反映出了中金所本次窗口指导的作用，我们认为该比值未来大幅波动的可能性不大，但随着投资者人数的增加或会有一定的波动。未来，当机构资金全面介入之后，这一比值将会有明显的下降。
中金所的窗口指导主要还是为了呵护市场的健康发展，从市场效率看，过度的短线交易将影响广大投资者的理性判断。当日内交易超过一定程度时，还可能造成非理性的羊群效应，进而影响投机交易和套期保值的效果。
（二）期货贴水频现自5月份之后，期指多数时间均是升水运行，但是，在7月份，不仅主力合约频频出现贴水，更出现了近月2个合约同时贴水。这种变化体现了投资者心态的变化。
从理论上来说，在预期乐观或中性的情况下，期指的理论定价应该稍高于现货，而预期悲观的情况下，出现贴水的概率较大。在实际的市场中，由于市场预期的变化导致升贴水不断的变化，但一般都不会超过无套利区间。
就目前情况而言，期指市场中主力合约持续的贴水就反映了投资者短期内对于市场的悲观情绪。目前市场对于经济形势的担忧并未消除，市场信心仍然不足，特别是在弱势中出现连续的反弹，在市场没有得到广泛认同的政策面、消息面的支持下，这种逼空的行情亦容易加大投资者的担心，因此，持续的贴水状态不易改变。
也有人提出，虽然我国已经具有融资融券，但反向套利仍然受到限制，因此，缺乏反向套利使得市场的贴水不容易得到纠正。我们认为以目前的情况而言，并不是缺乏反向套利的问题。我们知道，套利与否需要看期货价格与现货价格是否存在套利的空间，以目前期指贴水的状态来看，并不具备反向套利的空间，因此，我们认为目前的贴水并非是缺乏反向套利的原因。
当然，目前期指市场的定价是否合理还是值得商榷的。毕竟，目前参与期指市场的投资者有限，投资者结构也不甚合理，参与者多数只是进行日内的短线交易，这就容易造成整个市场的定价偏差。另外，投资者的有限也容易导致市场的深度不够，部分集中的资金容易导致市场波动的增加。
（三）期现套利无操作空间期现套利关注的焦点在于期货与现货价差的大小。在上市之初，这一价差动辄达到70、80点，空间可谓巨大，但随着参与者的增加以及投资者的成熟，这一价差逐渐缩窄，目前，即使具有再低的交易成本，也很难实现正向期现套利，因为多数时间，期指处于贴水状态；在做空受限的今天，我们卖空股票现货的成本较高，反向套利更难实现。就目前市场而言，我们的套利空间有限。
（四）农行计入指数对期指影响有限农业银行7月29日计入上证指数以及沪深300、中证100等一系列指数。由于各指数编制规则不同，农行计入指数对其影响不同。
对于上证综指而言，主要是以总股本加权平均，因此，对于农行这种大盘股而言，对指数的影响是毋庸置疑的。但是对于沪深300指数而言，它是以分级靠档后的自由流通股本为权重计算指数，因此，农行计入指数对其的影响不大。
根据我们粗略计算，农行在沪深300指数的权重大致只有0.6%左右。农行在上证指数与沪深300指数中的权重差别与中石油相似。
作为以沪深300指数为标的的股指期货系列合约，其走势受整体指数影响较大，占指数权重较小的个股走势不会对其有太大影响，因此，农行计入指数，对期指影响有限。
三、八月份期指投资建议
（一）根据市场选择合约短期而言，市场趋势仍不明朗，对于期指投资者而言，盲目单边操作风险较大，在震荡行情中，想把握好短期的价差也并非易事，因此我们建议投资者仍需谨慎，多看少动。抓住合适的时机灵活操作，注重控制风险，特别是注意对止损的应用。
而从整个月份来看，震荡的行情概率较大，在合约的选择上就有一定的技巧。针对目前主力合约升贴水不断变化的状况，我们认为投资者可根据不同盘面情况选择不同合约。具体地，当看涨时，投资者应尽量选择贴水的合约，因为一旦基差走弱，投资者可以获取更多的收益；同理，看空时，投资者可选择升水的合约。当然，合约尽量还是在两个近月合约中选择，季月合约相对流动性差，价格不连续，容易产生流动性风险。
（二）关注新合约上市的挂牌价格我国股指期货的合约是由两个近月合约和随后的两个季月合约组成，所以每个月都将有合约到期，也都有合约上市。合约挂牌价是由中金所经计算后公布，但相对于市场价格而言，容易出现低估，从而会产生一定的交易性机会。
例如，在7月份，IF1103合约上市，中金所对于IF1103给出的挂牌基准价为2668.4点，这一点位与当时的IF1012合约相当，对于市场来说，已经有所"低估"。因为从当时市场情况来看，正常季月差价大致在30点左右，至少也可以维持在10点以上，因此，开盘后，只要大盘没有大幅下跌，新合约上涨的概率就很大，价差大致会保持在20个点左右，甚至更高。在实际盘面中，也确实出现了一定的交易性机会。
当然，我们这里也需要注意，7月份新上市的是季月合约，而在8月份上市的是近月合约，从定价角度，可能会与9月份合约相当，而从目前情况看，两个近月合约之间的价差也就维持在15-20点之间，因此，相对空间较小。
（三）警惕交割结算价与收盘价的差异8月20日为IF1008的最后交易日，在最后交易日投资者需要注意交割结算价与收盘价的差别。
根据中金所相关规定，期指合约的交割结算价为标的指数最后两个小时的算术平均价，因此，投资者切勿将合约最后的收盘价与结算价相混淆，否则，操作不当易造成不必要的损失。以IF1008合约为例，假若，在收盘前出现跳水，收盘价为2610.8点，而投资者在2620.8点做空，表面上，投资者有10个点的利润，但是由于是快速跳水，结算价可能为2627.4，因此，投资者不但没赚钱，反而出现了亏损。因此，需要投资者明确交割结算价及收盘价的区别。避免由于操作失误而导致不必要的损失。
四、风险
1.价格风险由于股指期货的杠杆性，微小的价格变动可能造成客户权益的重大变化，在价格波动很大的时候甚至造成爆仓的风险，也就是损失会超过投资本金，因此首先投资者进行股指期货交易，在获得高额投资回报的同时会面临重大的价格风险。
2. 结算风险股指期货实行每日无负债结算制度，对资金管理要求非常高。如果投资者经常满仓操作，那么该投资者可能会经常面临追加保证金的问题，甚至有可能当日被多次追加保证金，如果没有在规定的时间内补足保证金，那么按规定将被强制平仓，可能会造成投资资金的重大损失。
3. 操作风险和股票交易一样，行情系统、下单系统等可能出现技术故障，导致无法获得行情或无法下单，都可能会造成损失。
4. 法律风险股指期货投资者如果选择的期货公司是未经中国证监会批准的地下期货公司，或者违反法规，未经批准从事境外股指期货交易等，都可能会给投资者造成损失。
（具体内容请见附件）
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