| 来源： |
东海证券研究所 |
发布时间： |
2010年07月30日 13:49 |
作者： |
徐缨 |
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A-H溢价的概述及分析：
不论在内地A股或是香港股市的投资者大都比较关心A-H溢价，因为市面上有一种观点是把A-H溢价的变动作为股市价值衡量的一个标准。溢价很高时往往认为内地A股的估值可能已经偏高或港股的估值可能相对偏低；溢价很低，甚至某些A-H股出现折价时，又认为A股可能估值偏低了或者港股的估值偏高了。我们不这样认为，我们认为A-H溢价是由两地股市规则的差异，投资者群体的不同，同一家公司在两地分别上市的股票不能相互流通，资金在两地间不能无障碍流动，资金本身的流动性不一样，受政策的影响不一致，受外围市场影响的程度不一致等等因素形成的。A-H溢价是上述因素对两地市场的影响不同而造成的结果，用此结果来作为估值的一种衡量标准，多少有些偏颇。
先对A-H溢价指数和A-H股作一个大致的概述如下：
(1)A-H溢价指数：该指数今年以来一直处于下降的通道中。2009年12月31日，A-H溢价指数收在120.93；2010年7月22日，A-H溢价指数收在99.55，下跌了接近18%。内地A股的跌幅如果超过港股的跌幅，A-H溢价指数下跌；反之则上扬。所以有必要考查一下同期内地A股和港股的表现。内地A股，以沪深300指数为基准的话，下跌超过22%；港股，以恒生综指为基准的话，仅下跌了5%左右。A-H溢价指数下行可以理解。事实上，经过我们的实证分析，A-H溢价指数变化中的近80%(剩余的20%则由其它各种“噪音”所导致)是由内地A股指数的变化和港股指数的变化导致的。恒生综指每上升1%，在沪深300指数无变化的情况下，A-H溢价指数下降1.1%左右；反过来，沪深300指数每上升1%而恒生综指无变化的情况下，A-H溢价指数上扬0.77%。
A-H溢价指数在历史上曾经达到过的最低点（仅考虑收盘价）是在2006年4月13日，为85.01；曾经达到过的最高点（仅考虑收盘价）是在2008年1月16日，为208.06。7月22日的收盘价是99.55。如果计算99.55在整个历史数据范围内的的百分位可以发现，99.55仅比历史数据中的11%的数据高（简单来说，如果历史数据有100个，百分位等于11%说明，只有11个数据小于被考查数据），目前的A-H溢价处于历史低位不可否认。
A-H溢价指数处于历史低位，那么相对的A股估值是否处于历史低位呢?那么港股估值呢?沪深300指数7月22日收在2781点，相应的静态PE等于18.48，相应的动态PE等于15.73。同样，分别计算一下它们的百分位。静态的18.48和动态15.73的百分位都是30%左右（比历史数据中的30%的数据要高）。如果用PE作为估值的衡量标准，可以这么说，现在A股的估值可以认为在低位但决不像A-H溢价所表现出的那么低。
恒生综指7月22日收在2891点，对应的静态PE等于15.59，动态PE等于13.84。分别计算它们的百分位。前者的百分位是60%，后者的百分位是35%。显然，如果以PE作为估值的衡量标准的话，港股目前的估值处在中等至稍偏低的范围内。这不是A-H溢价所能反映出来的，不是吗?我们的结论:从分析指数的角度出发，A-H溢价指数不能作为估值的一种衡量手段。A-H溢价只是一个结果，不能说因为A-H溢价指数怎么样，怎么样，所以A股或者港股现在的估值怎么样，怎么样。前后不存在因果关系。
(2)A-H股中的个股情况：目前在香港上市的内地A股共有62只，或者说A-H股有62只。最多的是银行类的个股，共有8家（如：中国银行）；其次是多样化机械类的个股，共有5家（如:昆明机床）；再次是交通运输类的个股，共有4家（如：中国远洋）；出现3家的类别则比较多，比如：保险类，钢铁类，采掘类，工程建筑类，煤炭类，航空类等。地产股仅一家，是北辰实业；医药股也只有两家，分别是新华制药和广州药业。
在这62只个股中，目前出现折价的有（港股价格高于A股价格；我们计算时已将货币单位根据当日牌价统一到港元）
17只。其中银行类个股占7只（惟一还处于溢价情况下的是中信银行，截至到我们在写报告时，中信银行在A股的价格是5.97人民币元/股，换算成港元是6.85港元/股。中信银行在港市的价格是5.30港元/股。A股对港股的溢价是29.22%。）；钢铁，煤炭，工程建筑和保险各有两家；建筑材料和交通运输各一家。折价最大的是海螺水泥，达到22.17%，折价最小的是中国银行，达到1.27%。7家银行的平均折价率是12.57%左右。
在上面（1）中，我们讨论了A-H溢价指数与A股估值和港股估值的情况。结论是A-H溢价指数并不能作为估值的一种衡量手段。
那么A-H股中的个股呢?随机挑选两家银行出来，中国银行和民生银行。中国银行7月22日在香港的收盘价是4.12港元/股，对应的静态PE是11.23，对应的动态PE是8.24。与历史PE相比，前者的百分位是36%，后者高达76%。百分位所代表的意思我们在前面已经详细解释过，就PE估值而言，中国银行在香港的估值的确不能认为便宜，但也谈不上很高。看一下中国银行在A股的情况，7月22日的收盘价是3.55人民币元/股，对应的静态PE是11.09，对应的动态PE是7.89。与历史PE相比，前者的百分位是2%，后者是25%。就静态PE而言，中国银行的估值的确已很便宜，但就动态PE来说，说它便宜就有些勉强。
民生银行：民生银行7月22日在香港的收盘价是7.23港元/股，对应的静态PE是10.91，对应的动态PE是9.31。与历史PE相比，前者的百分位是58%，后者高达72%。就PE估值而言，与中国银行一样，民生银行在香港的估值的确不能认为便宜，但也谈不上很高。看一下民生银行在A股的情况，7月22日的收盘价是5.42人民币元/股，对应的静态PE是9.38，对应的动态PE是8.35。与历史PE相比，前者的百分位是9%，后者是28%。就静态PE而言，民生银行的估值也属便宜，但就动态PE来说，说它便宜仍然有些勉强。
就上述这两家折价股来说，不能有这样的结论，即：A股的估值已低或港股的估值已高。
我们再随机挑选一家交通运输类的股票–中海集运和煤炭类的股票-兖州煤业。
中海集运:中海集运7月22日在香港的收盘价是2.89港元/股，对应的静态PE是379，对应的动态PE是16.80。与历史PE相比，前者的百分位是100%，后者是32%。就静态PE估值而言，中海集运在香港的估值的确很贵，但就动态PE估值来说，就不能认为很高。看一下中海集运在A股的情况，7月22日的收盘价是3.69人民币元/股，对应的静态PE是902，对应的动态PE是18.92。与历史PE相比，前者的百分位是98%，后者是8%。就静态PE而言，中海集运的估值非常贵，但就动态PE来说，应该说属于便宜类的。
兖州煤业:兖州煤业7月22日在香港的收盘价是16.46港元/股，对应的静态PE是17.19，对应的动态PE是8.25。与历史PE相比，前者的百分位是73%，后者是8%。就静态PE估值而言，兖州煤业在香港的估值已较高，但就动态PE估值来说，应属较便宜。看一下兖州煤业在A股的情况，7月22日的收盘价是18.1人民币元/股，对应的静态PE是21.68，对应的动态PE是10.52。与历史PE相比，前者的百分位是68%，后者是6%。就静态PE而言，兖州煤业的估值已较高，但就动态PE来说，应该说属于便宜类的。
需要提出的是，中海集运和兖州煤业都是溢价股，就静态PE估值而言，无论A股，港股都已较高；就动态PE而言，两者都属于比较便宜的，因此不能因为这是溢价股，就得出A股的估值已高或港股的估值较便宜这样的结论吧。
结论：我们在文章的开头就谈到了A-H溢价出现的可能因素。我们认为更重要的一个因素是在不同市场（如内地A股市场和港股市场）交易的同一只股票的估值应该与当地的股市的估值进行比较，而不是相互间，跨市场进行比较，除非资金的跨市场流动性没有任何障碍。如果资金的跨市场流动毫无障碍，且两地货币的汇率能保持相对稳定的话，跨市场比较就比较有意义了。如果港股较之A股便宜，资金就会去追逐港股而抛弃A股，港股的价格就会上行，A股的价格就会下跌，直至达到平衡（平衡不代表一样，总有些其它因素使得两地间同一家上市公司的股价有些许差异，但绝不是如同现在A-H股之间这般大的差异）。
历史上内地A股的估值因为种种原因一直是比较高的。截止到2010年7月22日，沪深300指数的历史平均静态PE是25，历史平均动态PE是21。港市作为比较成熟发达的股票市场，相对比较理性，其估值也比较合理。恒生综指历史平均静态PE是17，历史平均动态PE是15。一家上市公司的PE如果是20，对于内地A股而言，其估值属中等，但对于港市而言，其估值就稍偏高了。在内地A股市场，这家公司的股票完全有可能还会被继续推高，而在港市，虽然不排除被继续推高的可能性，但不能否认其被进一步推高的概率较之A股会低不少。于是A-H溢价就出现了。反之，就出现折价。
A股今年以来遭受巨大跌幅，原因在于经济转型带来的不确定。市场是最不喜欢不确定性的，股市现在的大跌，反映的是未来经济转型这条道路的崎岖不平。港市则不一样，香港的经济结构与内地不一样，内地经济转型对香港的冲击远不如对内地本身的冲击。虽然内地和香港之间的经济联系已越来越紧密，但毕竟是两个经济体，任何政策，事件等对两者的影响是不一样的。
A-H溢价或折价是两个市场不同的结果，不能颠倒过来认为A-H溢价在缩小就说明A股的估值已便宜或港股的估值已偏高。
（具体内容请见附件）
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