| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2010年05月14日 13:51 |
作者： |
高挺 |
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“金融天才是那些在熊市结束时持有现金的人们。”——约翰·肯尼斯·加尔布雷思投资摘要：中国市场近期出现严重超卖现象，技术性反弹正蓄势待发。虽然与外围市场相关性的减弱令A股市场远期收益前景仍然不甚明朗，中国的长短期债券息差曲线将变得陡峭化，并预示着在未来几个星期，像中国市场这样的高风险资产的表现将好于风险较低的发达国家市场和黄金。投资者可以技术性的相对超配中国市场，相对低配发达市场和黄金，以获取交易性收益。当然，反弹的持续性还将取决于国内宏观调控的超调风险和欧洲主权债务危机能否平息。
准备技术性反弹。与去年8月份的高点相比，中国股市已经下跌超过20%——技术上传统的熊市定义，尽管未必适用于中国这样的高beta市场。近期下跌主要由房地产调控、存款准备金率意外上调以及欧洲主权债务危机影响所致。类似的波动加剧往往集中在熊市，此次波动与2008年全球金融危机时的剧烈动荡相比仍然较为温和（图表1）。不过上证综指在经历长时间的连续下跌之后已暂时处于超卖状态，技术性反弹即将出现。惟反弹的持续性将取决于国内宏观调控的超调风险和外围市场动荡能否平息。
与外围市场相关性的减弱令A股市场远期收益前景仍然不甚明朗。自从2001年中国加入世贸组织和2005年人民币升值以来，中国市场与外围市场的相关性逐渐上升（图表2），而中国经济与世界经济接轨亦令中国股市与全球市场的联系更加密切。这一联系与MSCI中国指数未来收益之间呈明显正相关。与外围市场的相关性往往在危机期间出现下降，如1997年亚洲金融危机、2000年互联网泡沫破裂和2008年全球金融危机。作为高beta的新兴市场，中国股市在危机中的跌幅往往高于低beta的发达市场，本次欧洲主权债务危机亦不例外。近期与外围市场相关性的减弱增大了中国股市未来收益前景的不确定性。
但中国的长短期债券息差曲线将变得陡峭，我们建议在反弹中相对超配中国市场而低配发达市场。中金公司固定收益组在最近的报告中指出，虽然短期债券收益率可能下滑，但长期债券收益率下滑可能性不大，他们认为2～3年期债券的投资机会好于7～10年期债券。这些结论预示中国的长短期债券息差曲线很可能会上升。我们分析亦显示长短期债券息差曲线（正常化后）应已度过低点并正在变得陡峭，预示未来几周中国市场表现将好于发达市场（图表3）。
但中国的长短期债券息差曲线将变得陡峭，我们建议在反弹中相对超配中国市场而低配现货黄金。随着全球避险情绪上升，现货黄金表现强劲，但投资热情或过于高涨，且技术上黄金已呈超买。如果长短期债券息差曲线变得陡峭果真预示未来几周风险偏好将会上升，高风险资产的表现将好于黄金等避风港资产（图表4，5）和波动较小的发达市场。4月中旬以来，我们对只能做多的投资者的建议是转向防御性股票，而没有股票仓位限制的投资者应降低配置。但持有现金的投资者目前应改变立场，相对超配中国市场等风险资产并低配现货黄金作为对冲，以便从技术性反弹中获益。
（具体内容请见附件）
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