| 来源： |
国信证券研究所 |
发布时间： |
2009年10月20日 14:23 |
作者： |
赵谦 |
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结论与投资建议
我们认为09年3季度之后的流动性来源将主要来自美元贬值背景下的热钱流入与通胀预期增强背景下的储蓄搬家，目前数据表明热钱流入仍然源源不绝，随着股票市场趋势的转好，储蓄搬家的增量资金也将源源不断。同时我们认为目前地产+银行的超配时机可能已经到来。
关键逻辑与核心假设
美元贬值将至少持续到10年3月份。我们认为未来1年内美元汇率的波动将分为两步：1）在美联储加息之前，美元在避险主导的资本流动之下仍将呈现贬值趋势；2）从失业率趋势性见顶回落之后，美元在以相对投资回报率和加息主导的资本流动之下将呈现升值的趋势。而我们认为美联储加息至少在10年3月份之后，原因已经前期的汇率专题报告中详细阐述。
美元贬值+人民币升值预期增强背景下热钱仍将源源不绝。热钱流入内地有三种方式：贸易账户、FDI或其他途径，前两者无法量化，其他途径我们仍采用(月度外汇储备增加额-贸易顺差-FDI-非美货币外汇储备的汇兑损益)来估算，通过对比09年以来香港市场的基础货币投放和中国内地的热钱流入量，我们认为随着美国经济的复苏+美联储较长时间维持低位利率，套息交易的资金从4月份以来仍在源源不断的流入到香港和内地。同时随着9月份中国贸易数据超预期，人民币升值预期创了经济复苏以来的新高，这将进一步促使热钱流入内地。
房屋销量将于10月份出现比较明显的环比上升趋势。我们认为目前价格并非制约需求的主要因素，随着地产商9月下旬开始集中推盘、刚性需求的重新积累、季节性旺季到来、政策的不利影响逐步消化后进入适应期等等，四季度地产市场的重新恢复态势比较确定，价格也将保持平稳或回升态势。目前最新销量数据的明显回升可以成为地产+银行板块持续上升的催化剂。
市场已经具备转好的条件，储蓄搬家将强化这种趋势。我们分析认为储蓄搬家是居民在于经济复苏背景下通胀预期升温导致的理性反应。但从历史数据来看，通胀预期仅仅是造成了潜在的增量资金来源，只有当股票市场趋势转好之后，储蓄搬家才会成为趋势的助推剂。目前市场具备转好的条件：1）主要周期类行业催化剂因素在11月份将转面转正，行业配置将在10月份发生；2）10月份以来，通过观察香港市场基础货币投放量，数据显示“热钱”在加速流入；3）9月下旬以及10月份地产商集中推盘背景下地产销量回升明显，地产+银行具备了持续上涨的催化剂。因此在市场好转趋势下储蓄搬家仍会逐步加速。
与市场有别的看法
对于流动性的来源市场目前仍然将重点放在月度新增信贷数据上，我们认为随着实体经济的复苏+8月份违规信贷资金的集中退出，未来的流动性主要来源已经发生了转变，新的流动性仍将继续提升市场的估值水平。
核心假设的风险
美联储加息提前、房屋销量数据进一步恶化。(具体内容请见附件)
（具体内容请见附件）
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