当M2增速远大于M1时，居民和企业存款有定期化趋势，也就表明居民和企业的投资意愿不足，对资本的价格有明显的压制作用。而且数据显示，出口结构和趋势都在恶化。此外，资金外流表明人民币有贬值预期。

货币供应大幅反弹

M1和M2喇叭口扩大

2008年12月末，广义货币供应量M2余额为47.52万亿元，同比增长17.82%，增幅比上年末高1.08个百分点，比上月末高3.02个百分点；狭义货币供应量M1余额为16.62万亿元,同比增长9.06%，增幅比上年末低11.99个百分点，比上月末高2.26个百分点；市场货币流通量M0余额为3.42万亿元,同比增长12.65%。全年累计净投放现金3844亿元,同比多投放541亿元。

我们发现，尽管货币供应量大幅度反弹，但M1和M2的喇叭口却越来越大，11月为8个百分点，而到12月就上升到了8.76个百分点。M1为流通中的现金加活期储蓄存款，而M2的定义为M1再加储蓄存款，当M2增速远大于M1的时候，显示了居民和企业存款定期化的趋势，也就表明居民和企业的投资意愿不足，对资本的价格会有明显的压制作用。相反，在牛市里，M1增长的速度往往会超过M2，表明储蓄存款有被取出投资的趋势。因此，对资本市场价格的判断，不仅要关注M2反弹的速度，更要关注喇叭口是否有缩小趋势，当前这种喇叭口放大的趋势显然是经济活动减速的印证。

贷款增加的背景

2008年12月末，金融机构本外币各项贷款余额为32.01万亿元，按可比口径同比增长17.95%。人民币各项贷款余额30.35万亿元，按可比口径同比增长18.76%，增幅比上年末高2.66个百分点。全年人民币贷款按可比口径增加4.91万亿元，同比多增1.28万亿元。分部门情况看：居民户贷款增加7010亿元，其中，短期贷款增加2907亿元，中长期贷款增加4103亿元；非金融性公司及其他部门贷款增加4.21万亿元，其中，短期贷款增加1.33万亿，票据融资增加6461亿元，中长期贷款增加2.11万亿元。12月份人民币贷款增加7718亿元，同比多增7233亿元。

贷款大幅度增加的原因一般有以下两种：第一种是经济活动复苏，企业和微观经济体对资金的需求旺盛，此时贷款利率走高，贷款额度会增加。而第二种贷款增加的原因是央行在经济下行周期，使用逆周期调控手段，通过窗口指导大幅放贷，导致贷款快速增加。但M1和M2的喇叭口目前正在扩大，经济活动频率下降，企业和居民投资意愿都不强，这说明当前贷款增加属于第二种状况。

这次由窗口指导引发的贷款增加，对经济的影响将有两种可能性：第一种是将货币投放到回报率高的项目中，银行获得稳定的高收益；第二种是商业银行重新扮演昔日专业银行的角色，因项目难产生效益而变坏帐，此时要小心银行股的风险。从上述分析来看，我们认为第二种状况发生的概率较大，即短期由于银行放贷迅猛，市场增加了流动性，经济活动看似受到了一定程度的刺激，但长期而言，这种投入效率不高的逆周期调控可能会令我们花费更大的代价来走出这次经济调整。

如上图所示，当贷款增加时，喇叭口未扩大的情况下，贷款所获得的效益会比较高，例如2002年贷款增速开始走高，属上文所说的第一种贷款增加的情况，即经济活动复苏，企业和微观经济体对资金的需求旺盛，此时贷款利率走高，贷款额度亦会增加，那时候的喇叭口是不扩大的，与当前格局有本质的不同。

存款增加利率下降

2008年12月末，金融机构本外币各项存款余额为47.84万亿元，同比增长19.30%。人民币各项存款余额46.62万亿元，同比增长19.73%。全年人民币各项存款增加7.69万亿元，同比多增2.3万亿元。其中：居民户存款增加4.63万亿元，非金融性公司存款增加2.87万亿元，财政存款增加269亿元。

12月份人民币各项存款增加3834亿元，同比少增30亿元。我们发现这是来自财政存款余额的减少，11月的财政存款余额为28443亿元，而12月就减少到了18040亿元，减少了10403亿元。财政存款的减少是因实施扩张的财政政策，反而加剧我们对财政政策实施空间的担忧。而其他微观经济体相当于在12月里多增了1万多亿存款，存款定期化趋势得到印证。

12月份银行间市场同业拆借月加权平均利率1.24%，比去年同期低0.85个百分点，比上月低1.06个百分点；质押式债券回购月加权平均利率1.22%，比去年同期低1.57个百分点，比上月低1.06个百分点。

存款增加，利率下降，表明经济活动频率下降，市场流动性异常充沛，这种情况对银行是不利的。加之上文已论述银行将大量贷款投入低效项目中，短期或可以对股价形成刺激，长期有形成坏帐的风险。

贸易数据急剧下滑

出口趋势及出口结构恶化

12月出口负增长2.8%,比11月2.2%的负增长更厉害，这是从10月同比增长19.2%的速度上猛然下跌的，可见出口同比萎缩已成趋势。

从出口细项来看，出口比重最大的机电产品在2008年9月之后就呈现出口下降趋势，12月份的机电产品出口又减少了65.8亿美元，环比下降9.65%。同样的，出口第二大产品高新技术产品的月度出口数据显示，2008年9月之后出口也呈现下降态势，12月环比下降14.24%。

而初级产品的出口却呈现一定增长，成品油12月出口环比增加23.6%，煤炭12月出口环比增加64.23%，出口产品的结构出现了恶化，进一步巩固了出口下行的趋势，未来出口形势不容乐观。

进口增速大幅下降

12月进口当月同比增长-21.3%，这是继11月第一次负增长为-17.9%之后，第二个月继续扩大负增长速度。

12月的进口商品总额为721.77亿美元，而其中进料加工为183.13亿美元,占四分之一。我们发现进料加工从9月开始直线下降，9月到12月的绝对值分别为282.72亿美元、260.68亿美元、201.69亿美元和183.13亿美元。同样，来料加工进口额也大幅下滑，从9月到12月分别为80.94亿美元、76.25亿美元、62.33亿美元和53.78亿美元。进料加工和来料加工在12月比11月减少的数值合计为27.11亿元，正好相当于进口总额环比减少的数字。

我们注意到来料加工和进料加工为大部分沿海外向型企业的贸易方式，这两项进口大幅下滑暗示着这些外向型企业的经营发生了困难，失业率会有所上升。而且2008年下半年顺差逐步上升，即使12月比11月略有下跌到389.80亿美元，但这也处于历史上的高位区域。不过贸易顺差增加的原因是由于进口增速下降远高于出口增速下降导致的，我们预计这样的顺差高位运行并不会持久。

资金有外流趋势

在综合研究外汇储备、贸易顺差等因素后，我们发现资金面有异常现象。

2008年最后一季度，外汇储备每月增加值分别为-258.97亿元、50.3亿元和613.13亿元，呈现大幅波动的特征。

一般情况下，外汇储备增加同外汇占款呈现同方向波动，但12月却出现了外汇占款少增，而外汇储备大增的情况，外汇占款的增加值在2008年最后一个季度呈现逐月递减的趋势。

由于2008年8月7日，国务院公布了修订后的《中华人民共和国外汇管理条例》，并自公布之日起施行，其重要变化是取消了若干年来的强制结汇制度，允许国内企业将外汇收入存放境外，同时允许境外企业在国内发行证券。同时，我们发现美元指数在8月后呈现向上突破的强劲走势，此时人民币贬值预期上升，企业结汇意愿减少，相比人民币他们更愿意持有美元，这导致外汇占款从9月以后呈现增速下降的趋势。

而且我们把“热钱”作为无法解释的外汇，即用外汇储备增量扣除贸易顺差、FD1后，得到的数据显示：2008年9月、10月和11月，“热钱”流出值分别达到146亿美元、679亿美元和404亿美元。

以上这些征兆都显示了人民币出现贬值预期，资金有一定外流迹象，这个现象对资本市场的价格颇为不利。

作者单位：国元证券