| 来源： |
太平洋证券研发部 |
发布时间： |
2009年01月06日 15:57 |
作者： |
郭士英 |
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我国股市是一个惯于大起大落的市场，目前因遭遇国际经济危机而持续走弱，许多公司出现了明显的低估。并购贷款的推出，有助于调动起产业资本收购的积极性，使得这些市盈率和市净率都偏低的上市公司，增加被收购的机会。
星星之火，可以燎原。那么，并购之火呢？也许可以点燃资本的激情。
为什么说2009年要燃起并购烽火呢？是因为，并购的温床已经产生了，那就是：宽松货币政策+超值低价资产。其中最为有利的条件是，由于种种原因，全球正在奔向零利率时代。
并购市场的催化剂也应运而生。2008年12月9日，银监会出台了《商业银行并购贷款风险管理指引》。这个办法诞生了一个新鲜名词，叫做并购贷款。并购贷款是指商业银行向并购方企业或并购方控股子公司发放的，用于支付并购股权对价款项的本外币贷款。并购贷款用于支持我国境内并购方企业通过受让现有股权、认购新增股权，或收购资产、承接债务等方式以实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业的并购交易。该《指引》规定：并购的资金来源中并购贷款所占比例最高可以达到50％，而且并购贷款期限可以达到5年。并购贷款政策注定将成为中国金融市场的一个里程碑式的重大突破。按照1996年出台的《贷款通则》规定，商业银行贷款一直禁止用于股权性质投资。所以，在此之前的12年，中国完成的所有并购，几乎都是在企业自我积累的自有资金基础上展开的，偶有变通，总体上仍然是十分保守的。
这样的一个重大突破，一定会导致中国的金融领发生深刻、持久而重大的变化。不过，我们所看到的是，产业资本如获至宝、兴奋之情难以抑制；而金融资本，则多以冷淡视之。以证券投资基金近期的表现看，个中绝对多数，没有意识到这个政策意味着什么。他们中的很多人，还在沿着和2007年底同样落伍的"顺势思维"在看待和衡量中国资本市场的前景。
很少有人能够超越眼前的彼此守望和斤斤计较。统计数据显示，2007年国际并购市场规模达到了5万亿美元，按照同样的统计口径，国内市场也达3万亿元人民币。数据也显示，美国资本市场中，并购交易额一般是IPO融资额的10－20倍。相比之下，国内市场并购业务的规模还是小得可怜的。导致差距的一个重要原因，就是西方发达国家的并购有几倍甚至几十倍的杠杆效应，而此前中国的产业资本几乎没有任何杠杆。并购贷款出台以后，情况就会截然不同了，中国并购的发展潜力将得到持续的释放。甚至有专家预计，未来十年，中国很可能会成为全球并购活动最为活跃而集中的地区之一。
并购贷款获得监管放行，可以说是帮助国内企业应对当前国际金融危机冲击的重要手段，为保增长、扩内需、调结构，新增了又一金融引擎。目前，不少企业在全球金融海啸中惨淡经营甚至濒临倒闭，同时，很多拟并购扩张的企业也因资金问题而焦虑，并购贷款的推出正好为其提供了融资渠道。企业并购机会往往稍纵即逝，而贷款是收购方最便捷和高效的资金获取途径。
《指引》的发布，意味着企业在从事并购过程中，将获得银行贷款的大力辅佐，"过桥资金"此后将名正言顺地参与企业并购活动，势必对未来企业购并、重组等活动产生重要的推动作用，对我国经济转型和股市长期稳定发展也具有非常重要的意义。
企业并购固然是以优并劣、以强并弱，但有了信贷的支持，诸如几年前联想并购IBM的PC业务的"蛇吞象"，有望在今后不断出现。实际上这一案例中，工商银行也确实为联想破格提供了大量信贷支持。
由于社会的优质资产集中存在于股市当中，加之操作的便利性和上市公司特有的融资优势，所以预计未来的并购烽火也将主要集中于中国股市。根据对《指引》的研究发现，银监会甚至并不反对在二级市场展开并购，换句话说，二级市场并购也照样可以获得商业银行的信贷支持。这是银行资金首次合理合法地进入中国股市。除此之外，银监会还特别指出，会支持"走出去"的国家战略，给予海外并购以信贷支持。
我国股市是一个惯于大起大落的市场，目前因遭遇国际经济危机而持续走弱，许多公司出现了明显的低估。并购贷款的推出，有助于调动起产业资本收购的积极性，使得这些市盈率和市净率都偏低的上市公司，增加被收购的机会。这种并购效应，又会对整个市场的低迷气氛起到带动和示范效应。通过这样的收购，一些产业资本会更轻松地取得上市资格，也将有更多产业资本能够借助并购贷款和资本市场，实现产业整合和产品升级的目的。
银监会在2008年底火速推出并购贷款政策，据说其中一部分原因正是迫切希望稳定包括股市在内的金融市场。其原理就在于部分公司过低的股价因为潜在并购发生的可能而受到暂时的支持，甚至其中不少低价公司可以更加快速地上演"乌鸡变凤凰"的资本传奇。当然，对于原本强大的国企和央企，他们的机遇就更多了。作为银行信贷支持的重点，他们将获得绝大多数的可用并购信贷额度，以加快其在海内外寻觅并吞并适合他们产业升级并出现协同效应的目标资产和目标公司。笔者以为，这种突如其来的外生成长性，值得投资者超越目前看似悲观的基本面加以考量。从资本市场以往的情况看，并购活动带来的投资增值速度远远超越普通的价值投资。
并购贷款的推出，在全流通的市场中，也有利于并购活动从政府主导变为市场主导。未来两年到三年，上市公司兼并重组的案例应该会明显增加，股市的活力将因此得以改观。更深刻的意义在于，并购活动的极大活跃可有效促进我国经济结构调整、产业升级和行业整合，为经济增长方式转变提供有力的金融支持。
另一方面，作为并购活动升级的结果，股市的活跃和增量资金的不断进入，可以有效缓解证券市场上大小非减持带来的资金压力，缓解证券市场供求关系失衡的局面。以往世界并购史表明，大型并购浪潮往往先于经济复苏而兴起，并在经济增长到达顶峰之前提前进入高潮；而当经济繁荣逐渐升温之时，并购活动就开始降温，直到并购业务达到冰点之后，经济衰退乃姗姗而来。研究表明，并购活动的超前性，与货币政策的超前性有着密切的关系。
目前正值全球经济低迷期，而各国货币政策正无限接近零利率，资产和资源价格也为并购提供了绝佳的历史机遇。有理由相信，一个新的并购浪潮将悄然而至，并在全球范围内逐步兴起，直至达到新的高峰。鉴于中国的多数传统行业均处于典型的"散乱差"状态，预计下一轮的并购热潮，有可能主要集中在发展中国家，尤其是中国。并购信贷政策的放开，对于流动性相对充裕的中国和中国企业而言，堪称如虎添翼。
笔者还注意到，随着创业板的即将推出，上市公司的分拆上市以及公司合并等资本运作，也必将逐步兴起。而这些活动，都有可能得到包括监管部门和商业银行的重点支持。加之不久前开始实施的PE信托以及中国证监会2009年拟正式实施的融资融券和股指期货等金融创新政策，都可以说明，在西方各国去杠杆化的过程中，中国金融正在积极地逆势而上，中国的金融和资本市场，不久一定会因此而彻底改观。
2009年，我们可以期待的是什么？首先我毫不动摇得坚持已连续几个月以来的乐观，那就是2009年中国经济会提前于世界经济见底而见底。其次，大家比较明确的期待就是融资融券、股指期货和创业板。最后，就是今天所分析的并购的空前繁荣所带来的深刻变化，以及上市公司合并、分拆上市等资本市场动向。笔者权衡认为，2009年的股市，将因为众多史上罕见的金融创新和进步，而使得宏观经济的影响相对弱化，更多的机会来自产业资本和金融资本共同推动的"资本运作"。
曾经铺天盖地的苦难正在随着2008年的脚步而姗姗远去，在这辞旧迎新的日子里，为大家提供一个新的视角，我相信，2009年必将成为中国金融市场震惊并激励全世界的一年！觉醒的中国资本将里应外合、捷报频传，陆续出逃美国的资金也有望最终加入进来。曾经深度困扰国人的迷茫、悲伤和恐慌，将被2009年的春风一扫而光。如果我们懂得珍惜机遇，那么，迎接我们的，将是一个超过大多数人想象的、更加美好的新世界！
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