投资要点

　　近两日银行风险又开始为各界所关注。有两则消息可能引发联想，一是华夏银行一款理财产品据传无法兑付，银行层面表示从未销售过该款产品。二是媒体报道湖北第二大民企濒临破产，涉及十余家银行的70亿贷款。

　　我们的观点：表内外风险进入一个更高的平台。就信贷风险来说，实体盈利能力对贷款利率的支撑能力可能会在2013年进一步下滑，反映在EBIT/IC进一步下滑之上：预期企业利润明年基本没有增长，而贷款等投入资本仍会保持两位数增速。此外，银行的风险性已经不全体现在表内的贷款项目上，而是涵盖了同业(特别是信托受益权)、债券(信用债)和表外(除了传统的担保等项目外，最关键的是表外理财产品)。随着银行理财产品规模做大至存款余额的8-10%之巨，不论是操作风险还是信用风险、市场风险，甚至流动性风险都会涉及。我们认为，此次的理财产品兑付困难，主要反映的是操作风险。

　　风险纵比来看在上升，但横比来看仍然处在非常低的水平。表内信贷方面，虽然今年上半年实际贷款质量表现是最近十年来最差，但仍然好于过去十年来绝大多数欧美国家的最好表现!原因就在于中资银行治理结构天生导致的低风险经营倾向，具体而言与大中型企业为主的贷款结构密切相关。表外风险部分，确实由于种种表外理财产品、信托受益权等准资产证券化活动而有所积累，但所幸证券化层级较少，相关方对于基础资产的信用风险都有充分警醒，通常证券化的是最低风险的资产。而且，银行理财产品的收益率在覆盖发行成本之后普遍有1个百分点左右的利差，预计也有望成为覆盖未来风险的缓冲。

　　投资策略与建议：

　　估值已经充分覆盖风险。上述两则传闻可能使得市场再次在银行低估值与持续小幅恶化的基本面之间摇摆。但即使我们假设未来有中等程度的风险发生，银行利润预计也不会有亏损之虞。我们认为，未来低估值与基本面之间摇摆仍然是银行股行情的常态，但随着银行风险的面纱逐步揭开，机构投资者应该会越来越认识到银行估值背后反映的风险事件的概率之小，进而认识到当前显著低配这一具备巨大安全边际的板块的风险性。机构投资者补回仓位的过程，就是银行实现相对收益的过程。进一步来看，如果2013年银行没有绝对收益，那么这个版块会面对2014年0.74倍PB和4.5倍PE的估值，并拥有6%的股息收益率。市场会始终看不到其中的价值吗?

　　风险提示

　　中国经济增长进一步快速下滑。