投资要点

　　我们认为，当前影子银行的三种主要产品：银行理财产品、代付和信托受益权，预计在未来会遇到不同程度的减速。其中，银行理财产品继续保持“发短投长”和隐性担保的困难在增加，代付进表后将丧失影子银行的功能，而信托受益权面临做大后的监管风险。

　　银行理财产品。估计银行理财产品规模已经达到存款余额的8-10%。(1)“发短投长”在理财产品的实际运作中确实存在，且是理财产品高收益的重要来源，在流动性依托于新产品发行这一点上，理财产品确与“庞氏骗局”有相似之处。(2)基础资产收益率预计能够持续覆盖发行成本，是理财产品与庞氏骗局的最根本区别。当前理财产品普遍能有1个百分点左右的净收益体现在理财手续费收入中。(3)低风险理财产品的较高收益与信贷资产入池有关。在利差保护之下，中国的大企业贷款具备非常好的风险-收益配比。通过配置低风险信贷资产，银行理财产品能够提供低风险基础上的较高收益。(4)预计理财产品风险性仍基本可控。一是前述一个百分点左右的收益率可以作为缓冲。二是理财产品入池资产选择普遍比较谨慎，例如入池贷款通常会有银行的备用信用。正因此，银行能够为理财产品提供隐形担保。(5)理财产品进一步扩张，则“发短投长”和隐形担保难度会进一步加大。换而言之，预计未来理财产品进一步做大的速度将持续下降。

　　代付进表恐怕是4季度流动性趋紧的重要原因。媒体报道，银监会要求(******)同业代付在年内完全转入贷款。不论到期或存量进表，这都会显著降低四季度的有效新增信贷。

　　信托受益权是近期新兴的影子银行模式。银行通过信托受益权，将信贷转变为同业资产，从而实现不占用信贷额度、不计提拨备、大幅降低资本占用的监管套利。目前监管层没有对信托受益权提出严格的监管要求，但并不代表该业务模式未来做大后监管层还会保持当前的容忍度。

　　投资策略与建议： 

　　综上，我们认为明年影子银行的扩张速度可能有温和放缓。此外，投资者还担心“庞氏骗局”论可能导致对影子银行的监管政策显著收紧。我们认为，目前中国影子银行对基础资产的风险管理仍比较严格，监管仍将保持“保护性限制”的态度。信托受益权若进一步做大有可能面临监管收紧，但对银行理财产品不太可能进行重大整顿，即使有新的限制性政策，银行也会设法规避。预计银行在影子银行中的财务和监管套利收益仍然可持续。

　　风险提示

　　经济下滑导致基础资产质量高度恶化会加大银行资产的贝塔。