投资提示：
    尽管A/H煤炭股自今年上半年的高点以来已出现20-30%的调整，并且短期有机会出现因小旺季和十八大政策预期带来的反弹，我们对行业中期的盈利前景并不乐观，认为盈利的下行周期还远未结束。由于煤炭市场将逐步趋于供给过剩，而成本上升的趋势将延续，煤炭公司的吨煤利润和利润率中期将持续受到挤压，整个行业的盈利水平仍处于大的下行通道之中。对股票而言，尽管季节性、政策放松预期、自然灾害性停产等会带来阶段性反弹，中期看估值中枢将随盈利水平继续下移，港股至13倍以下，A股至15倍以下。因此，我们建议中期低配煤炭板块。另外，我们对2013年的煤价进行了情景分析，结论是即使是乐观情景，我们A/H股煤炭板块盈利也会有平均26%/14%的同比下滑，而悲观情景下将同比下滑52%/30%。两种情形分别低于A/H股市场共识50%/33%和65%/46%，对应P/E平均28.3/10.5倍和45.0/12.5倍。即使短期市场注意力尚未聚焦2013年，年末或1Q市场共识的下调也会令板块再次承压，仅神华具一定防御性。
　　理由：
    行业盈利水平仍处下行通道，吨煤利润率将持续下降，板块将面临估值和盈利下滑的双重压力。需求增速的结构性放缓、海内外的供给增加和瓶颈的缓步打开、以及清洁能源的替代在中长期将导致煤炭市场持续过剩（见P2），使得煤价难以再现08年以前持续大幅上涨的行情（恢复到800元/吨以上难度较大），而刚性成本和新增环保、资源税等费用将持续上升，显著挤压吨煤盈利。五年来看，若CAGR以煤价3%，单位生产成本5%，单位费用0%测算，全行业（包括焦煤）平均吨煤净利润和净利率将累计下滑44和6个百分点至52元/吨和5%（若煤价CAGR为0%，则净利率基本为0%)。加上估值中枢的下移，板块在中期仍将面临较大压力。具成本优势（如神华等）、因销售结构改善能维持价格优势（如伊泰等）、业务结构向铁路、电力等调整、及受政府扶持的龙头企业将在昕一轮大规模行业重组中最终胜出。
　　我们的2013年盈利预测大幅低于共识，市场尚未充分反映明年煤价的相对弱势以及盈利高敏感度导致的业绩压力。
　　我们的悲观情形假设2013年动力煤现货年均价同比-7%，合同煤年均价持平，国内焦煤同比-15%，海运动力煤/焦煤合同价（日历年）同比-16%/-14%。乐观情形假设2013年动力煤现货和合同年均价同比持平，国内焦煤同比-8%，海运动力煤/焦煤合同价（日历年）同比-10%/-5%。悲观情形已反映了上半年煤价与今年四季度基本持平而下半年环比逐季回升的假设，乐观情形则将回升提前至二季度，而幅度较悲观情形更大，但预计很难恢复到2012年初的水平。除非看到政策大幅放松，地产和基建投资再次大幅上涨，或自然灾害制约生产运输等，否则我们认为悲观情景发生的概率更高（约70%）。目前已有部分公司接近盈亏平衡，盈利敏感性较高，板块2013年盈利同比降幅远高于煤价降幅。
　　估值与建议：
    下调盈利预测、评级和港股目标价。建议低配板块，神华具相对防御性。我们以悲观情景为基础下调A/H股覆盖公司2013年的盈利预测约63%/43%，平均同比-52%/-30%，对应A/H股2013年市盈率分别为45.0倍和12.5倍，估值缺乏吸引力。相应下调平煤、开滦、神火评级至回避；下调兖煤A/H、首钢、恒鼎、西煤、阳泉评级至减持，下调中煤A/H、潞安评级至中性。维持神华A/H推荐、兰花审慎推荐评级。平均下调港股目标价23%。港股神华、中煤、兖煤、恒鼎、首钢盈利分别低于共识14%/33%/68%/68%/49%。建议中期整体低配板块，适当保留神华A/H、兰花持仓。
　　风险：
    如果十八大后出现大幅政策放松，或2013年初澳洲再次出现洪水导致的持续大幅停产，市场对明年上半年煤价反弹幅度的预期将大幅提高，而供需过剩的局面也将被推迟，煤炭股将出现较大幅度的反弹。