| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2012年04月12日 15:39 |
作者： |
乔洋;袁霏阳 |
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撰写时间： |
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投资亮点
我们依然看好白酒行业的发展前景，未来结构性分化趋势仍将延续，次高端价位带有望看到爆发性品种。白酒行业发展进入新阶段：行业供给重新步入盈余周期，强势企业在加速规模化扩张，个性化需求趋势明显，企业增长对营销模式提出更高要求，建立稳固和持续的厂商关系、并且渠道扁平和复合的企业有望长期胜出。
高端领域稳步增长，我们最为看好贵州茅台的长期价值，五粮液和泸州老窖处于估值底部，也有望获得相对收益；次高端空间广阔，最看好洋河股份领先的营销体系，同时看好古井贡酒和山西汾酒泛全国化的扩张前景。对于沱牌舍得和酒鬼酒，我们认识虽短期估价略高，但未来一年内仍有爆发潜力。区域性品种中，我们最看好金种子酒。
理由
我们依然看好白酒行业的发展前景，但次高端价位带的结构性机会更突出。预计到2015年整个白酒行业收入规模将达到6400亿元，CAGR17.5%，在整个酒精类饮料中依然处于前列。同时，细分价位带的机会将成为企业和市场关注的重点：300－800元价位带的容量将增长到1471亿元，CAGR22.6%；领先于其他价位带的增长。
供给方面，次高端价位带的可选择的成熟品牌有限，结构性供需不平衡有利于优势企业成长。接下来几年，白酒行业增长将呈现：处在超高端市场的上市公司稳步增长，处在次高端市场的上市公司有望爆发性增长。截至2015年，预计超高端市场容量829亿元，可以容纳现有企业20%的CAGR。
行业优势企业规模化会加速，新阶段的竞争对渠道模式的要求更高。行业从2009年重新进入产能富余周期，企业分化加快显现；我们统计的全国48家强势企业十二五规划收入3760亿，占比提升至58.6%。同时，需求个性化和市场碎片化趋势显著。我们总结了过去10年白酒上市企业高增长的成功案例，发现：厂家越发贴近消费者，渠道越发趋向复合化，厂商关系持续创新。这是新阶段的模式发展方向，也是企业保持高质量持续成长的关键。
基本面方面，我们看重发展速度，也看重发展质量。具备良好的企业内部环境和激励体系，构成产业和资本市场诉求一致的基础。中高价位带的机会和部分区域市场结构升级机会是企业发展重点机会空间。我们倾向于具备品牌优势的企业；同时，看重企业营销模式的创新能力。最后，差异化的产品和卖点，是渠道模式的重要补充。
估值方面，通过和Diageo的增长比较，我们认为贵州茅台的合理中枢在20倍PE不过分。我们认为现有的一线白酒企业具备更好的成长速度和不低的分红收益率，现有的估值中枢不算过分。以此为基础，结合A股市场上经典的“完美成长投资标的”进行案例归纳，我们提出“成长阶段――相对估值”坐标范畴。其内核是，跟随企业从最小到最大的发展路径，观察每一路径阶段的估值样本，进行相对估值体系的坐标匡算。
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