| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2011年12月19日 15:29 |
作者： |
吴慧敏 |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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行业近况：
2011年11月，挖掘机行业销量约为9,068台，单月同比下降33.1%，降幅较10月份进一步扩大5.3个百分点，环比10月份基本持平（下降1.1%），1-11月挖掘机行业累计销量16.7万台，同比增长9.6%。
评论：
1）同比降幅进一步扩大，行业需求仍处在低迷期。11月份市场整体销量仍维持低位，环比10月份持平，符合过去十年的平均趋势，但由于2010年11月基数较高，导致今年11月份同比降幅进一步扩大。我们认为，一方面源于基建等真实需求尚未显著出现；另一方面，信贷紧缩的背景下，厂商谨慎促销、代理商缓慢消化库存也是原因之一。往前看，我们预计2011年挖掘机全行业销量同比增速有望达到6%-8%，短期内行业趋势难以出现显著改善，销量正增长有望在明年二季度出现；2）市场结构上，三一重工一枝独秀，外资品牌全面落败：11月份，三一重工销量仍实现50%以上高增长2，柳工销量同比增长8.0%，厦工小幅下降4.4%，山河智能、龙工分别同比下降41.2%和60.5%；外资品牌方面，卡特彼勒销量同比下降36.1%，小松、日立、斗山、现代同比下降幅度均超过40%；1-11月份累计销量上看，国产品牌仍维持正增长，其中，三一重工1-11月累计增长超过60%，而外资品牌普遍同比下降（卡特彼勒除外）。
1-11月国产品牌市场份额已达到40.4%，相比于2010年显著提升10.4个百分点；3）产品结构上，“两头忙，中间落”：从产品类型上划分，大吨位（30吨及以上）和小吨位（13吨及以下）相对高增长，1-11月份大吨位、小吨位挖掘机分别同比增长26.8%、22.2%；源于大吨位主要应用于煤炭、矿山领域，相关固定资产投资仍保持稳定增长，小吨位主要应用于城市小型市政建设及农村基建建设，需求稳定；而中型挖掘机（13吨-30吨）要用于铁路、公路、港口等城市大型基础设施建设，需求疲弱，1-11月份累计销量仅同比增长0.3%；4）区域结构上，国内需求疲软，出口仍维持强劲：区域上看，11月份出口销量同比增长76.6%，而国内销量同比下降近35%；东部、西部和中部地区分别同比下降41.4%、33.2%、29.5%；从省份上看，11月份部分增速较高的省份仍集中在西部，前三名分别是西藏（64.3%）、山西（17.1%）、新疆（11.4%），源于低基数效应和基建需求相对旺盛。
估值与建议：
A股工程机械板块对应2011、2012年平均PE估值分别为10.1和8.1倍，龙头公司三一重工和中联重科对应2011年的PE估值分别为9.6和7.7倍，位于合理估值区间低端；H股中联重科2011、2012年PE估值分别为6.9和5.5倍，我们认为当前股价已经充分反映未来悲观预期，建议投资者逢低介入。
风险提示：
宏观调控及货币紧缩政策超出预期；钢材价格上涨影响毛利率水平；客户违约比例增加带来坏账风险。
（具体内容请见附件）
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