| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2011年09月20日 14:54 |
作者： |
金麟 |
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保险估值框架系列报告之一
近期发现不少客户对保险股估值的合理性存在质疑，对内含价值、新业务价值的计算不信任。保险股走势近一年来持续低迷、股价甚至大幅低于最悲观假设下的保险估值（新业务价值0增长），市场正在经历估值信任危机阶段。
怀疑情绪可以理解，但全面怀疑估值逻辑是非理性的。本系列报告尝试梳理保险估值的框架，用直白的语言解释针对保险估值的质疑点。
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针对保险股主要质疑点的分析
EV计算中不应该包含净资产？
市场习惯将EV与股票定价中的现金流折现模型对比，后者的估值中只考虑未来现金流折现，EV估值显然破坏了这一规则。实际上EV是在不考虑公司未来新业务的前提下对现有公司业务的估值，即某种意义下的保险公司“清算价值”，清算时净资产当然要包括。这也是其他行业估值看P/B，而保险公司看P/EV的原因。
实际投资收益率低于EV假设，后果很严重？
EV假设中的投资收益率是指投资净值增长率。EV假设是针对长期业务而言的，将时间窗拉长来看，考虑通胀等因素后，5.2%的投资收益率仍然是谨慎的。而且从经营差异分析来看，除平安受08年投资富通导致巨亏影响投资回报差异为负，国寿和平安的投资回报差异均是正差异。
这说明，根据实际结果检验的EV投资收益假设是审慎的。
EV假设是估值结果人为操纵的手段？
不排除保险公司在EV假设的调整里包含一些估值管理手段，但是基于正常的商业信任，这些调整应该都在合理的范围内而不是操纵。内含价值评估报告均由独立第三方出具独立精算审阅意见，而且从经营假设差异分析来看，运营假设、精算模型假设均在合理范围之内。
（具体内容请见附件）
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