| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2011年09月01日 14:35 |
作者： |
路颖 |
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11年中报业绩表现优良，目前估值水平下仍有投资机会我们对45家零售（百货、超市和家电零售）A股公司2011年中期经营状况做了概括性分析（出于历史可比性、信息可获得性等考虑，大部分财务指标分析的样本我们使用了37家）。11上半年行业收入和净利润增速分别为22%和37%，剔除非经营性净收益的净利润增幅23%左右。维持对2011全年行业净利润增速25-30%的预期，其中优秀企业增长潜力可能更大。优良的中报业绩、稳定快速持续增长的业绩预期和估值修复仍将是行业投资机会的有力保证，行业性的投资机会优于个股的差异化选择，给予优秀零售A股合理PE（2012年）为25倍。
上半年名义社零总额增速为16.8%，较上年同期下降1.5个百分点。其中与百货子行业关联度较大的金银珠宝、食品等同比提升幅度较高，汽车、家电增速放缓（是社零总额增速下滑的主要原因）。11年1-7月百家重点零售企业零售额增速26.82%，较去年同期提高4.29个百分点，比同期社零总额增速高10.82个百分点，比限额以上企业零售额增速高2.82个百分点；反映了微观零售企业持续较好的经营形势，也部分反应了行业集中度的逐渐加大。
2011年1-8月份，海通零售指数累计期间收益率为-6.11%，相对沪深300的超额收益为3.05%，位居主要板块中间水平；而在优良的中报业绩驱动下，行业在7、8月份获取较明显的绝对收益（各为3.7%和1.67%）和相对收益（各为4.85%和7.47%）。参照历史估值区域，当前重点公司22倍左右PE仍是绝对收益买点，长期内获得超额收益的概率较大。我们还从PB、PS角度分析了相对低估的零售公司。
对2011年中报的行业分析。（1）2011上半年营业收入同比增长21.63%，高于10年同期20.38%的增速，在可比基数已经提升的情况下，显示行业收入增速保持良好势头；（2）综合毛利率略下滑0.47个百分点，主要是因高价值低毛利率的黄金珠宝销售增速更快所致，但二季度毛利率已较有所好转，预计2011全年毛利率可维持基本稳定；（3）销售与管理费用占营业收入比重11年一、二季度分别同比下降0.68和0.32个百分点，行业整体表现出优秀的费用控制能力；财务费用占比也有所下降，整体13.7%的期间费用率较去年同期下降0.58个百分点；（4）主要收入较快增长和费用率下降的带动下，2011上半年利润率（5.87%）和剔除非经营性收益净利率（3.11%）分别同比提高0.58和0.04个百分点；利润总额和归属于母公司的净利润分别增长35.04%和36.71%。（5）剔除掉投资净收益之后，2011上半年归属于母公司的净利润有23.37%的增长，其中一季度增速23.83%，二季度增速22.67%。体现盈利能力持续提升。我们仍维持20%左右的收入增长和25%左右的利润增长的判断，且龙头企业增速超过行业平均水平的可能性更大。
对10年和11年一季度的公司分析。重点公司2011年中报业绩以符合预期为主，但多有30%左右甚至更高的增速。
重点推荐。在目前估值水平下，我们认为零售板块仍将有较优的市场表现，行业性的投资机会优于个股的差异化选择。（1）首选业绩弹性大、成长性好而市值仍有较大成长空间的区域百货龙头，其中合肥百货、欧亚集团、友阿股份、重庆百货等是可选标的，对于定位全国扩张的王府井和天虹商场以及业绩表现优良的首商股份，也是值得选择的投资品种；（2）从资本开支周期、店龄结构、自有物业比例等角度，我们认为银座股份、欧亚集团和南京中商属于绝对价值低估型公司；（3）2011年已经和即将出现业绩拐点的公司，这其中我们推荐步步高和农产品。
风险及不确定性。渠道竞争加剧；宏观经济不确定性。
（具体内容请见附件）
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