| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2011年08月22日 15:31 |
作者： |
郭海燕;钱炳 |
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撰写时间： |
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投资要点：
7月份以来，我们对零售商有别于其它消费公司的盈利模式和投资吸引力做出系列分析，继“消费市场的基金经理”，“消费板块的资源股”，“区域经济腾飞的最佳投资标的”后，我们提出了第四个经典概括：“明星店是城市核心商业的名片”，拥有大量明星店的百货零售商具备更扎实的客户忠诚度、更高的盈利能力、更富足的现金流、更扎实的新店扩张基础，其内在价值被低估、市盈率水平有提升空间。
主要依据：
1）明星店是资源积累和管理能力的综合体现，也是店网扩张的基石。
明星店与普通店之间的巨大盈利差异是百货业态的核心特征。明星店在消费者心目中有很深的烙印，拥有稳固的“追星”客户群体，其顾客并不会因为周边其它门店的增加而分流，这与超市和家电容易用新开店抢占市场份额大不相同。
明星店“黄金数据3个10”：收入上10个亿，同店增长超越10%，净利润率高于10%。由于费用大多是固定的，往往10%的同店增长就可以带来20%的利润增长，且很多门店甚至可保持20%以上的同店增速。明星店的出色业绩也保证了公司整体良好的增速。
地处核心商圈，集聚各项资源：上游的招商资源、下游的客户资源，以及自身管理资源和商圈优势的集中体现。
在区域内具备“消费心理垄断”，为公司其它门店起示范效应。消费者会有“路径依赖”，明星店成为消费者购物的第一选择，对消费者的购物心理产生“垄断”。同时，也为公司其他门店起广告效应。
2）我们重点推荐的百货商均拥有地段良好、业绩优异的明星店。百联拥有上海销售前20强中的一半以上门店，重庆的前5、乌鲁木齐的前3都在重百和友好集团旗下，合肥百货、银泰、鄂武商和广州友谊也在当地拥有多家翘楚门店，跨区域布局的王府井和大商已实现在多个地区拥有明星店。
3）我们以DCF对明星店进行估值，分别假设净利润分阶段的增速、折旧以及贴现率，使得明星店的巨大商业价值显而易见。由此测算的明星店DCF对应的合理估值都应在2011年35倍市盈率以上。其中，百联第一八佰伴、银泰武林店和王府井成都店都在36x左右，合肥百货鼓楼店39x，友好集团的3家明星店更是应该在43x。仅以友好集团3家明星店来计算，价值已超目前市值29%。
投资建议：具备显著区域优势和众多明星店的百货零售商应给予更高估值溢价零售商区域优势的来源之一就是在该区域拥有多家明星店，这意味着更快的同店增长，更高的规模效益，为竞争对手的进入设置了非常高的壁垒。A股重点关注：
1）“中西部五朵金花”：合肥百货（2011年市盈率27x，上半年增长44%，同店增长20%以上）；友好集团（24x，上半年零售主业增长87%，同店增长40%以上）；鄂武商（26x，国资委和银泰增持奠定安全边际、利于业绩改善）；重庆百货（26x，重组整合提升业绩）；王府井（29x，立足北京，致力于中西部发展）。
2）商业物业富裕、业绩释放意愿增强的：新百联（23x，自有物业120万平米，每股NAV可达到24元，资产价值和市盈率双低估）；大商股份（33x，P/S只有0.4倍）。
海外投资者可配置：银泰百货（27x，业绩增速远超同业，是港股最好的百货公司）；友谊B（15x，低市盈率投资于中国最大百货零售商）。
（具体内容请见附件）
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