| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2011年08月26日 15:15 |
作者： |
罗炜;丁玥 |
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撰写时间： |
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投资亮点：
通过反思较好的需求背景下出现产能利用率和盈利脱钩的原因，我们对钢铁行业结构变化的认识更进了一层。在这种“厚尾”的行业结构下，要出现行业根本性反转较难，重申把握阶段性和区域性投资机会的观点。纯钢铁业务的公司股价基本完成了二次探底，对悲观预期反应较为充分，建议底部埋伏反弹。另外，仍然建议逢低吸纳1）新疆区域的钢铁公司，八一钢铁和新兴铸管；以及2）资源类钢铁企业。
理由：
今年以来：钢铁需求超预期，钢铁产量几次接近产能的瓶颈，但钢价并没有如市场推断的大涨，钢厂盈利仍维持在较低水平。是什么打破了产能利用率和盈利的正相关关系？去库存过程能够解释一部分原因，但更深层次的原因是行业供给结构的变化。
在矿石成本优势消失后，国有钢厂替代民营钢厂成为决定行业产量的边际厂商（移动至行业成本曲线的尾部）。由于国有钢厂经营决策需顾全地方财政、产值、就业贡献等多重使命，因此产量调节具有向下刚性。简言之，以前是国有钢厂有盈利因而满产，而民营中小钢厂会根据价格涨跌来增减产；现在是民营中小钢厂有盈利因而满产，处于边际位置的国有钢厂却不随价格涨跌而调整产量，产量始终处于高位，导致了行业产能利用率和盈利水平脱钩。
钢铁行业供给结构的“厚尾”形态，对于投资意味着行业随着供给紧张程度而出现盈利扩张机会的难度提高了。以往需求拉动产量到95%的产能利用率，行业盈利就能够明显扩张；而如今需要出现明显的供不应求才会出现这种机会。
在供给没有减量的前提下，要出现这种明显的供不应求必须有极强的需求拉动。而中国已经走过了城镇化和工业化快速发展的黄金十年，很难见到持续时间较长的强需求拉动。
惟有期待在某个时间段出现短期的“需求脉冲”或者在某个局部区域出现需求的黄金N年，导致供给偏紧盈利扩张。
这就是我们强调“阶段性和区域性机会”的内在逻辑。今年上半年，出口超预期带来一次需求脉冲的机会；下半年我们判断可能导致阶段性需求脉冲出现的因素有：保障房集中开工和再库存启动。区域性最有优势的是新疆，长运输半径保护了疆内钢铁的相对价差。
估值：
2000－2009年间钢铁行业PB历史均值为1.9x，我们判断当前行业结构下估值中枢下移30％至1.33x。当前A股钢铁股行业平均PB1.2x，已经低于下移后的估值中枢10％，较充分地反映了市场对宏观和行业的悲观预期。具有区域、资源优势的钢铁企业，例如八钢、新兴铸管、凌钢、酒钢，2011年PE在10－13x之间，距离15x的中枢还有较大的上升空间。纯钢铁企业，例如宝钢、武钢、鞍钢－A和马钢—A的估值已跌破2010年10月的阶段性底部，接近或跌破08年10月的绝对底部估值。基本完成了二次探底，继续下跌空间有限。
港股市场的流动性风险更为显著，鞍钢—H和马钢—H在历史上（08年10月）曾跌至0.3－0.4xPB。当前股价已跌至历史较低水平（0.7xPB），但距离08年10月的绝对底部估值尚有距离。
风险：宏观经济硬着陆，投资大幅下滑，钢铁需求下降。
（具体内容请见附件）
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