| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2010年12月15日 16:04 |
作者： |
罗炜;关雪 |
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撰写时间： |
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投资提示：
2011至2012年水泥行业供应短缺。受到2009年9月30日限产政策的影响，水泥行业固定资产投资将连续2-3年下降。预计2011年和2012年行业有效产能分别增长4%和3%，2011年和2012年需求分别增长7.1%和4.4%，分别出现供应短缺2400万吨和3400万吨。
行业结构和企业行为变革，水泥价格和行业盈利能力整体上移。随着落后产能加快淘汰和行业加速整合，预计2012年新型干法产能占比提高至85%，前十大企业熟料产能占比提高至50-60%。华东、华南和华北大企业集团已经形成，企业竞争行为从过去低价竞争转化为理性协同。我们认为，今年4季度价格的大幅提高不是偶然外因导致的，而是内因(供应缩减、行业结构和企业行为发生质变)和外因(节能减排限电、需求旺盛)的共同作用。我们认为明后年水泥企业吨毛利、吨净利和ROE水平将整体上移，达到甚至超过历史最好水平。
目前市场对水泥板块的疑虑主要有三个方面：1)2011年宏观调控年，水泥需求增长存在不确定性。但我们认为，明年政府在加大货币政策力度的同时财政政策表现将更为积极，保障房、高铁以及水利水电投资将增大。2)担心明年一季度水泥价格会从高位大幅回落。我们认为，由于行业结构和企业行为发生了变化，企业对区域市场(尤其是华东和华南市场)价格掌控力增强，价格环比下跌幅度将小于市场担忧，这意味着明年一季度业绩将同比大幅增长。3)
担心明年或者后年的某个时候政府放开水泥限批政策。我们认为，政府放开限批政策会是有原则、有选择的放开，回到2009年之前的审批状态的可能性很小。
投资建议：
买入水泥股。未来逐季业绩超出预期将成为股价上升推动力。春节前后为水泥消费淡季，水泥价格将有所调整，如果股价因此调整，将成为更好的买入机会。当前水泥板块2011年和2012年A股平均估值13.9x和11x，H股平均估值11.2x和9.5x，我们认为水泥板块2011年合理市盈率区间为15x-20x。
A股重点推荐海螺水泥、天山股份、华新水泥和冀东水泥，关注赛马实业和祁连山。H股重点推荐中国建材和海螺水泥。在我们未覆盖的股票中，重点关注福建水泥、塔牌集团、巢东股份、江西水泥等华东华南二线水泥股，H股可重点关注华润水泥、亚洲水泥、山水水泥等华东华中水泥股。
1)海螺水泥：上调公司2010-2012年每股收益至1.60元，2.3元和2.8元，2011和2012年A股市盈率13.4x和11x，处于板块偏低水平。H股市盈率12.6x和10.4x，上调H股目标价至45元，对应2011年16x市盈率。2)中国建材：
上调公司2010-2012年每股收益至人民币1.45元，1.84元和2.23元。当前股价对应2011和2012年H股市盈率7.9x和6.5x，上调目标价至25元，对应2011年11x市盈率。3)天山股份：上调公司2010-2012年每股收益至1.57元，2.4元和3.04元。2011和2012年A股市盈率12.3x和9.7x，处于板块偏低水平。4)华新水泥：上调公司2010-2012年每股收益至0.8元，2.2元和2.55元，2011和2012年A股市盈率14.5x和12.5x。5)冀东水泥：上调公司2011-2012年每股收益至1.77元和2.1元，2011和2012年A股市盈率13.9x和11.7x。
风险：
明年一季度价格超预期大幅下跌;2011年下半年发改委对新线审批放开，且放开的程度超出市场预期。
（具体内容请见附件）
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