| 来源： |
华泰联合证券研究所 |
发布时间： |
2010年12月02日 15:42 |
作者： |
周焕 |
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自7月份开始的华东、华南、华北大面积限电，在短时间内供给大幅收缩，造成三季度水泥价格跳涨；进入10月份，大部分省份供电逐渐恢复，华东为代表的市场价格仍屡创新高。我们判断，2011年恢复供电后华东水泥市场价格将有所回落，但幅度及斜率或好于此前预期，或将高位再平衡，带来2011年海螺水泥（600585）业绩超预期。判断的依据如下：
1、供需格局乐观：华东区域新增产能规模较小：预计2010－2011年分别新增产能3000万和1000万吨，合计仅占2010年产量（约6.25亿吨）的6.4％左右，2012年或没有新线投产。需求方面保持稳步增长，截止10月份华东水泥产量增幅为5.6%，我们判断明年华东水泥需求情况依然不差：从该区域工程公司目前采购原材料情况看，明年基建投资仍将维持今年水平；对于房地产投资，没有必要过于悲观－经我们测算保障房建设力度的加大将有效弥补商品房投资可能的下滑；另外“建材下乡”或将带来农村水泥需求的增量。由此华东市场明年供需形势较为乐观。
2、市场整合初现成效下的大企业协同：我们观察到，在华东市场，随着以中建材为代表的大企业不断收购兼并，水泥行业集中度不断提高，协同效应愈发显现。09年下半年企业的联手涨价曾带来利润增长，今年限电导致的价格飙升也极有可能有企业协同的影响。我们判断，在明年华东供需基本平衡的格局下，高回报将驱动协同效应继续体现。因此，明年即便供电全部恢复，市场价格也不会大幅回落，或将于高位形成再平衡。
明年价格回落有限，2012年趋势向上：就区域而言，7月至今，高标号水泥上海、南京、杭州等涨幅在200元/吨左右，中部市场（长沙）涨幅110元/吨左右，南部广州附近市场价格变化较小。我们测算，截至目前海螺华东、华中水泥出厂价格提升幅度分别在100元/吨、40元/吨，达到320元/吨（华东）、255元/吨（中部），华东吨毛利均站上100元大关。
2011年，即便是供给缺口逐渐填补情况下，上述原因将导致水泥价格难以调回原位。2012年由于没有新线投产，供给缺口或将再次出现，价格趋势向上。预计2011年华东、中部市场价分别下降100元/吨（回到400元/吨）、50元/吨（回到340—350元/吨）；海螺水泥平均出厂价格分别回落50元/吨、25元/吨；综合出厂不含税均价在246元/吨左右（水泥和熟料综合，对比2010年前三季度约为223元/吨，10月份约270元/吨），毛利率约为32.4%。
上调海螺水泥（600585）评级至“买入”：我们上调公司2010—2012年EPS至1.58、2.42和3.02元，目前股价26.78元，对应2011－2012年PE为11.07和8.87倍，估值较低，上调评级至“买入”。
上调华新水泥（600801）评级至“增持”：公司09年吨毛利53元/吨左右，7月至今武汉市场价格涨幅达到50元/吨，若明年价格不出现大幅回落的情况下，公司业绩改善的幅度将较大。另外，目前公司完成了对湖北三源水泥和房县钻石水泥的收购，迈出了整合湖北市场的第一步，未来湖北市场或将复制华东市场集中度提高—协同提价的发展模式，预计2011—2012年的盈利预测有超预期可能，上调评级至“增持”。
维持对水泥行业“增持”评级。前期受系统风险影响股价下跌，但基本面的良好预期使得估值有修复动力，可考虑受益于区域需求旺盛、限电涨价及并购整合实力较强的优势品种。目前我们重点推荐排序为：海螺水泥、华新水泥、太行水泥（金隅股份）、天山股份、青松建化、塔牌集团、祁连山。
（具体内容请见附件）
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