银行业2011年度投资策略报告:穷则变 变则通 通则久 |
| 来源： |
齐鲁证券研究所 |
发布时间： |
2010年11月24日 14:22 |
作者： |
程娇翼 |
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即将于2010年底公布的Basel III将会触发银监会出台我国商业银行资本监管的总体框架和路线图。契合“十二五”规划和经济结构转型，我们预计2011年是新资本框架出台较为合适的时间窗口。不同于市场的观点是我们短期内并不担心银行股的再融资问题，而更关注监管升级将加速我国银行业盈利模式的转变：（1）规模增速放缓，逐渐向留存ROE回归；（2）规模扩张的盈利模式将向ROA驱动的盈利模式转变；（3）非息收入的战略性地位将开始提升，对ROA的影响将高于NIM的贡献。
我们通过一组模拟测算证明了息差的长期下降趋势并不代表ROA的长期下降趋势，中间业务的发展一定会带来ROA的向上拐点出现。通过对未来三年银行结算业务、理财业务和银行卡三大块业务增长潜力的判断，我们预计上市银行2011-2013年手续费收入增速将达到25%-30%，这构成了ROA中期趋势有望向上的基础。过去在NIM和规模增长双轮驱动的利息收入高增长的光环下，非息收入的快速发展没有带来相应的地位提升，但目前利息收入的增长驱动力已经开始减弱，非息收入的发展对我国银行ROA产生的正面效应将持续提升。
站在当前的时点上展望未来，息差和非息收入呈现出迥异的发展趋势，对ROA的贡献方向完全相反，所以单一的采取PE和PB的方法都不能很好的反应银行业当前发生的重要变化，所以我们提出对银行业进行分部估值，给予非息业务不同于利息业务的估值倍数！为了证明手续费业务是应该给予高估值的，我们将分布估值法思路应用于美国和香港银行业，通过考察富国银行等估值中隐含的手续费收入估值和对应的手续费收入增长情况，我们得出（1）总体上手续费收入的估值倍数在20-30X之间；（2）手续费收入的稳定性要高于利息收入，平均增长速度也高于利息收入。基于以上结论我们对上市银行2011年业绩预测进行了分拆，并按利息业务9.9/10.5XPE估值，手续费收入按20-30X估值，结果显示13家大中型上市银行的合理股价较目前股价平均溢价幅度高达30%！可见当前股价反映了息差长期下降的趋势，但未反应非息收入的良好成长性。
2011年上市银行净利润增速将达18%，其中生息资产规模和息差分别贡献15.5和3.5个百分点的增长（即利息净收入增长近19%），信贷成本上升导致拨备支出增加对净利润增长的贡献度达-2个百分点。（1）今后银行信贷供给的总体增长速度将呈现下降，我们预计2010年全行业信贷增量将不超过今年，增速将回落至15%-16%；（2）加息促使息差短期出现反弹；（3）资产质量稳定，但信贷成本将有小幅上升。
我们认为在2011年三类银行有望取得优于同业的ROA提升：（1）持续优化资产负债结构，能在法定利率调整/不变时都能获得良好的息差水平，我们看好在保证资产负债流动性和监管标准的前提下保持较高的活期存款占比和贷存比的银行以及资产负债结构正在改善的银行。（2）致力于增加中小企业贷款和零售贷款（尤其是非按揭零售贷款）在贷款组合中的比重来获得较高的贷款溢价能力。（3）充分发挥资产负债业务和非息业务的协同效应，积极探索非息收入的快速增长途径，实现“资本节约”和“ROA提升”的双赢。
重点推荐公司：综合ROA提升及估值因素，我们重点推荐招商银行、华夏银行、农业银行、浦发银行、宁波银行和民生银行。
（具体内容请见附件）
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