| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2010年09月17日 15:00 |
作者： |
潘洪文 |
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1、消息面方面，三家保险公司近期并没有利空事件，行业亦没有利空事件，此前市场担心的《传统险预定利率市场化》，我们认为推出时间延后、很可能暂时不会推出了。而费率市场化正是7月份保险股大跌的主要导火索，导致了7月份保险股跑输大盘和银行股。我们认为如果该政策推出延后或暂时不推出，对保险股来说无疑是一件好事。近期保险股已经连续3周多跑输大盘，考虑到上半年股市大跌下净资产降幅仍较小、消费属性基本抵消了投资的亏损，下半年股市明显好于上半年，在消费属性和投资盈利推动下，我们认为三季报保险公司净资产会出现较快增长，因此我们看好四季度保险股跑赢大盘。
2、昨天市场有传闻加息或是非对称加息，我们重点探讨下加息对保险股的影响，我们认为加息初期对保险偏利好，而不是利空。我们认为保险股大跌固然是因为对大盘下跌的担心，但下跌幅度较大主要是市场情绪因素，因为即便加息对保险也是偏利好。
首先我们分析加息预期或加息对保险公司投资收益率的影响。目前利率处于历史很低的水平，这导致债券收益率处于历史较低位，且持续较长时间，从而对保险公司的资产配置带来较大压力。近期在加息预期下，债券收益率出现了小幅上升，银行间10年期国债到期收益率由月初3.23%上升到昨天的3.34%，小幅上升了11bp。
我们认为债券收益率的进一步大幅上升有赖于加息的确认。因此，从保险公司的投资收益端来看，加息预期增强或加息无疑会迅速增加债券投资的收益率（当然也会使得存量债券价格出现贬值，但考虑到保险公司持有债券很少比例做波段交易，绝大部分是持有到期，影响偏小），能提高保险公司新增投资的投资收益率，是一个利好。
其次我们分险种来探讨加息初期对保单资金成本的影响，认为成本端上升会明显慢于收益端，从而导致利差上升。
从成本端来看，保险公司目前主要产品是分红险（国寿和太保占比在8成以上，平安在4成以上），而分红产品的成本（分红率）是每年定一次，因此保单资金成本的上升较慢，要等到加息之后且到了宣布分红时候才会上升。对于万能险（平安占比4成），每个月会宣布一次结算利率，成本变动的频率会更快。但从目前来看，各家公司由于收益率不佳万能险的结算利率在持续下降，目前主要公司的万能险结算利率由年初4.5%左右下降到目前的3.5%-4%。在加息预期下，我们认为万能险结算利率只是下跌空间变小，短期不大可能出现上升，即加息初期成本端上升速度会明显慢于收益端。对于占比较小的传统险，保单资金成本是固定的，不考虑高利率保单保单资金成本在2.5%，因此，投资收益率的上升直接导致保险公司利差扩大。
综上所述，我们认为在加息初期，保险公司的投资收益率上升会更快，在加息预期下或是加息一次后预期再加息下，债券收益率会快速上升，但保单资金成本上升相对会很缓慢。因此，在加息初期保险公司的利差会扩大，我们认为加息初期对保险公司偏利好，而不是偏利空。
3、行业观点：维持行业短期缺乏催化剂的观点。从政策面来看政策性利好已基本出台完毕；从承保来看上半年保费增速大幅超预期、下半年很难有超预期因素；投资方面短期缺乏催化剂，虽然我们看好三季报净资产大幅上升，但时机需等到10月份。但考虑到上半年股市最坏时候已经过去，下半年股市会显著好于上半年，且三家保险股目前估值仍十分有吸引力，因此我们对近期保险股不乐观但我们也不悲观。
4、投资建议：继续重申最为看好中国平安（作为大公司拥有超过中小公司的寿险新业务价值增速、非寿险业务对净利润贡献大幅增长、估值最为便宜隐含新业务倍数仅10.6倍、复牌后涨幅低于预期）；中国太保如继续下跌建议慢慢买入，看好公司下半年业务和新业务价值快速增长、隐含新业务倍数下降到约13.2倍。
5、主要风险。行业代理人增员遭遇瓶颈或增员成本上升、大盘大幅下跌带来风险、传统险预定利率正式出台。
（具体内容请见附件）
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