| 来源： |
中信建投研究所 |
发布时间： |
2010年07月23日 13:55 |
作者： |
李俊松 |
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近期政策的真空期和股价累计的较大跌幅为市场的反弹提供了良好的土壤。市场有人开始推荐煤炭股，其核心逻辑可以归结为以下几点：1）目前的煤炭股股价已经充分反映了未来煤价下跌预期和宏观经济放缓的预期；2）煤炭股估值已经很低，存在这估值修复的机会；3）政策的放松由此带来的流动性释放；显然，近两周的市场不能从煤炭基本面角度去解读，也无法解读。
我们认为，首先，短期的市场波动是无法从经济和行业基本面去解释的，基于估值修复逻辑的反弹在经济下行周期中必然是不可持续的，政策预期变动导致的市场情绪和风险偏好的波动从而带来股价变动本身是极其脆弱的，在基本面向下进程中的估值修复更是极其有限的，因此基于此而推荐煤炭股的逻辑是极其脆弱的，其持续性也令人怀疑；
其次，认为目前煤炭股股价已经充分反映未来煤价下跌预期和经济放缓预期而推荐煤炭股的逻辑也是冒险和过于乐观的，在煤价风险尚未释放的现在谈已经充分预期未来风险实际上是预期修正的过程，并不能成为反转的理由；并且我们认为这一预期修正实际上与政策松动是同宗同源的。但证券市场是预期市场，不是假想敌市场，我们的观点是，在煤价风险尚未释放的时候谈反转是轻率和鲁莽的，一旦价格风险开始释放，盈利开始下调，估值修复的逻辑会自动消失。实际的情况是，在价格风险释放时，价格预期随着价格不断向下调整，这会成为打压煤炭股向上的主要力量；
第三，估值是否真的见底？目前的煤炭股估值在10-15PE之间，与历史比较，不高也不低。绝对的说PE在10之下就见底或者在20之上就见顶是没有理由的，从长期角度说现在15倍PE之下就可以买煤炭的理由也仅仅是一个相当长期的视角，对几个月或1年的投资是没有任何意义的，对经济形势的走势方向的判断才是决定估值走势的力量，因为估值变动本身代表着对未来业绩向上的透支或向下的消化，在业绩上行过程中往往逐渐乐观并开始逐渐透支未来业绩，在业绩下行过程中往往逐渐谨慎并开始消除未来下行风险，而且估值相对股价在下行周期中往往面临被动的提高，因此估值往往随着预期变动，本身极具变数。
第四，基于政策放松或股价已充分反映未来风险而推荐煤炭股还需要另一个逻辑支撑，那就是回答未来1-2年或者说2011年煤炭行业增长驱动力在哪？我们在《能源价格的周期视角》深度报告中，已经对能源价格的长期、中期和短期价格做了判断，黄金十年、工业化、城镇化之类的研究对短期市场波动指导意义不大，但对我们认识大趋势有意义，我们对此的回答是中国工业化和城镇化会随着中国经济结构调整而出现速度上的放缓，产业升级、消除贫富分化、注重分配等等本身意味着经济增速的下滑以及城市化加速期的结束，这会带来能源消费中枢和股票估值中枢下移，未来大趋势是下行的。
（具体内容请见附件）
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