| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2010年03月24日 15:47 |
作者： |
蔡宏宇 |
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行业近况：我们的调研显示，去年下半年的强劲投资、稳健的国内需求及出口的逐步复苏将支持金属需求在二季度有强劲的表现。与此同时，伴随中国的宏观调控，去年积累的隐性库存将逐步释放，政策退出的不确定性亦将加剧金属市场的波动。在政策明朗之前，金属股票仍将较大程度上受到市场担忧情绪的干扰，但我们认为前期的大幅调整已部分反映了调控的负面影响，而二季度金属股票上涨的概率大于下跌。预计09年年报部分公司可能低于市场预期，如果股票因此回调，短线投资者可以考虑交易性介入有色股。前瞻的看，成本上升将是金属公司2010年盈利的一大风险。
估值与建议：二季度铜铝价格有较大几率在发达国家再库存和中国强劲需求推动下走强，而鉴于通胀依然温和及美元仍将区间震荡，金价将维持区间性波动。下半年金属价格走势将取决于中国后续调控政策及OECD国家经济复苏的持续性。我们的调研显示中国交易所以外的库存尽管仍有部分等待消化，但整体水平正在逐渐下降。另一方面，金属加工商的订单较为饱满，除与房地产相关的加工商略显谨慎之外，大部分认为主要下游需求非常强劲。多数业内人士认为金属市场在2010年将会区间波动，高点出现在二季度，低点出现在三四季度，主要风险来自过度调控及政策的不确定。09年年报我们将关注产量增长和成本变化对10年盈利的影响。考虑到政策的不确定性和金属价格的较大波动，我们建议短线投资者采取交易性策略，选择高敏感度及前期调整较大的股票来参与二季度可能的上涨。预计09年年报中金黄金、招金矿业业绩将基本符合市场预期，而我们覆盖的其他公司可能由于成本上升的压力而有低于市场预期的风险。个股方面，中铝将明显低于市场预期，但铝基本面的短期改善和中铝较高的盈利弹性或将支持股票回调后在二季度的反弹；敏感度来讲，江铜和紫金对铜价的敏感度低于中铝对铝价的敏感度；而招金的增长潜力和估值优势使其具有更高的安全边际。随着需求旺季的到来，金属类股票存在一定的上行机会，但最终表现仍将受市场情绪影响。自1月12日上调准备金以来，金属股在一个月内大幅回调，随后呈区间震荡。这与我们在调控出台后提示下行风险及在春节前认为有色股将小幅反弹并维持区间震荡的判断一致。如果投资者的担忧得以缓解并对经济复苏持续性的信心有所增强，金属股票则将有望在二季度上扬。目前的政策观察期内，市场仍对短期央行再次上调准备金率甚至加息存在担忧，同时也将密切关注三月份的房地产、通胀和信贷数据以判断政策走向。
长期来看，早而缓的调控将有助于防止经济过热。我们的基本假设是调控不会导致硬着陆，在此前提下，我们仍处于大的上行周期的中部位置，尽管盘整持续时间较难判断，金属股票在调整之后应会再次上行。目前除江铜A和山东黄金PE估值较高，介于历史中值与中值加一倍标差之间外，我们覆盖的股票多数位于历史中值附近。对于金属股票的投资而言，金属价格走势、宏观政策和盈利弹性比估值更重要（因为不同金属价格假设将对应完全不同的盈利和估值）。铜铝价格随着旺季到来或将走强，倘若过度担忧政策的市场情绪得以缓解，中铝、江铜和紫金将有机会上扬。另外金价在二季度的催化剂有限，只有产量增长或增长指引强于市场预期才有望推动黄金股上扬。风险：加息早于预期或过度调控将令金属类股票面临进一步下跌风险。
（具体内容请见附件）
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