| 来源： |
安信证券研究所 |
发布时间： |
2010年03月17日 13:54 |
作者： |
杨建海 |
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撰写时间： |
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报告关键点：
平安目前股价隐含的假设是2010年股市下跌20%。
个险的驱动因素主要来自代理人的增长。
银保增速与储蓄存款增速基本吻合。
报告摘要：
债券利率下行幅度略超结算利率：今年以来，债券收益率有所下行，保险公司新增资金收益率从4.29%下降到4.05%，下降幅度为24bp，而同期部分保险公司的结算利率也有所下行。虽然债券收益率有所下降，但仍处于保险公司的可投资区间。2月份保险公司净增加债券配置334亿元，其中最主要流向是企业债。
平安目前股价隐含的假设是2010年股市下跌20%：我们猜测市场之所以给予平安和太保的倍数均不到20倍，主要原因是认为收益率可能达不到公司的内涵价值假设。按照20倍新业务价值倍数，我们倒算出目前股价隐含的平安投资收益率假设为2010年为3%，然后每年增加25bp，直至2014年增加到4%。进一步该投资收益率假设意味着2010年权益类资产收益率为-8.5%，考虑到公司权益类资产还有10%左右的浮盈，因此平安目前股价隐含的假设是2010年股市下跌20%。总之，我们认为无论是从股价中隐含的投资收益率，还是A/H比价，保险公司的估值都是有安全边际的。
个险的驱动因素主要来自代理人的增长：从2001年到2009年，个险保费、代理人数量和人均保费的复合增长率分别为17%、13%和3%。而从分年度数据来看，从2001年到2009年的9年中，只有2005年和2006年这两年代理人增长的贡献小于人均保费增长的贡献，其他时候均大于人均保费的贡献，特别是2007年之后。
2010年个险增长预计将达到30%：我们认为2010年个人代理人数量将继续保持快速增长，保险公司更偏好个险的共识不会变化，各家保险公司均有明确的增员计划，我们预计2010年代理人增长幅度将在20%左右，寿险代理人总数将达到300万人，个险保费的增长预计将达到30%。
个险和银保利润率将朝着均衡化的方向发展：全社会劳动力成本提升目前还没有传导到代理人队伍中来。随着劳动力成本的上升和个险渠道竞争的加剧，另外监管层对银保渠道采取更为严厉的监管措施，我们预计个险和银保利润率将朝着均衡化的方向发展，而不像现在两个渠道的利润率存在数量级上的差异。..银保增速与储蓄存款增速基本吻合：我们观察到从2003年以来，银保的增速和储蓄存款增速基本上是吻合的，只有2007年出现了差异，两者都是投资者资产配置的结果。由于在银行渠道销售的保险跟储蓄类似，属于“广义储蓄”，因此在投资者配置资产的过程中是将其作为一项资产来看待的。因此在投资者更偏好储蓄的时候，我们会看到储蓄存款和银保增速的提高，这一点在2008年体现得非常明显，当年的银保增速的飙升是同储蓄回流的大背景一致的。2007年增速出现了背离，当年储蓄存款增速出现了明显下滑，与此同时银保增速却上升到了57%。背离的原因是2007年，银保产品的性质出现了变化。为了迎合市场需求，当时很多保险公司都开始销售投联险，因此在资产配置上是将其与股票、基金放在一类中的。
维持领先大市的行业评级，首选平安：我们认为行业保费进入快速增长轨道，估值上具备安全边际，行业的消费属性将替代资产属性，维持行业领先大市-A的评级，对公司的排序是中国平安、中国太保和中国人寿。首选平安的原因是：1、寿险业务快速发展；2、财险业务盈利能力迅速提升；3、估值相对更低。
（具体内容请见附件）
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