| 来源： |
湘财证券研发中心 |
发布时间： |
2009年11月05日 14:50 |
作者： |
张啸伟 |
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玻璃与纯碱库存是压制09年纯碱复苏的主因对于纯碱行业，普遍的投资逻辑是地产新开工领先预测地产竣工，地产竣工同步拉动平板玻璃，平板玻璃是纯碱的主要下游需求方。考虑到今年地产竣工面积的超预期，纯碱产量理应高增长，可是实际情况是开工率并没有出现V形反转，我们认为玻璃和纯碱库存是压制纯碱行情爆发的主因。
依照玻璃产量预测的纯碱产量与实际值相差100万吨左右，差距在于纯碱库存基于玻璃产量与纯碱的过往关系预测，纯碱09年的产量在1991万吨，但是实际值与预测值相差了100万吨，我们认为背后原因在于纯碱的库存，即今年新生产的部分玻璃是使用库存纯碱，所以没能转化为纯碱业的开工率。
地产竣工面积大增，纯碱开工率理应V形反转,但是实际纯碱产量却与地产预测产量相差300万吨，背后逻辑在于玻璃与纯碱的库存我们根据今年房地产的竣工面积估测2009年纯碱产量应该在2189万吨，但是今年纯碱实际产量仅有1895万吨，实际值与预测值相差了300万吨左右，不但没有实现V形反转，反而继续下跌。我们认为这一现象背后的原因在于玻璃与纯碱的库存。
因为去年地产竣工大幅下滑，玻璃与纯碱库存积压严重，那么今年大量竣工的房地产安装的玻璃都是库存货，即使今年新生产出来的部分玻璃也是使用的库存纯碱，正是这两点原因导致这300万吨左右的差距。
初步判断去库存完成，明年地产将拉动纯碱开工率飙升我们观测到九月份平板玻璃和纯碱产量开始同比转正，这可以视为纯碱和平板玻璃去库存完成的标志。按照我们宏观的看法，明后年中国GDP仍将处于8%以上，二次探底基本不可能，基于这一点，地产明后年仍将保持高速增长。消除了库存“阻隔”以后，地产的热度将直接传导至纯碱，届时纯碱产量将会大幅增长，我们预测开工率将大10%左右。
预计2010年纯碱价格可反弹至1650-1700左右我们认为相比较煤炭价格，纯碱价格与原油价格相关性更高，我们统计了2002年到2009年9月的价格，原油价格与纯碱价格相关性达到0.85左右，同期煤炭价格与纯碱价格相关性0.6不到。根据我们石油研究员预计2010年原油价格将在78美元左右震荡，这将从成本推动的价格推高纯碱的价格中枢。其次我们认为今年纯碱行业开工率已经步入谷底，明年可V形反转，在开工率的带动下，纯碱行业景气度将大幅回升。综合以上因素，在中形情景假设下，我们预测明年纯碱价格将在1700左右，最悲观也将在1600左右。
重点公司推荐我们统计了国内四大纯碱企业毛利率对纯碱价格的一个相对波幅，我们看到山东海化纯碱业务毛利率跟随纯碱价格波动幅度最大，其次是双环科技，我们给予以上公司“买入”评级，具体估值请看我们随后的公司深度报告。
风险提示2010年纯碱产能扩张超预期（我们预期2400万吨）；油价跌破我们预期的78美元/吨；地产新开工热度骤然冷却。(具体内容请见附件)
（具体内容请见附件）
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