| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2009年04月16日 14:22 |
作者： |
王松柏 |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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投资提示：
我们将09年日均股票交易额的假设从800亿元上调至1200亿元，主要原因是：09年日均股票交易额变化趋势主要取决于投资者预期；保守测算09年的日均股票交易额也将在1000亿元。
从投资策略看，目前只有中信证券的估值相对较低，主要是由于大盘股前期受市场关注程度较低以及中国人寿减持的负面因素影响，后续如果大盘股出现补涨或者中信证券推出超市场预期的送配方案将是缩小中信证券与其他证券公司估值差距的潜在催化剂。而其他证券公司的股价已经反映了全年日均股票交易额乐观假设下的估值，短期内的股价走势将高度取决于事件性机会（年报高送转、季报超预期、创业板推出等）以及股票市场走势。
理由：
从日均股票交易额角度看，多数证券公司股价已经反映了全年日均股票交易额乐观假设下的估值。在自营业务投资收益率不变的假设下，日均股票交易额敏感性分析显示中信证券隐含的日均股票交易额为1300亿元；辽宁成大和吉林敖东隐含的日均股票交易额为2000亿元；而其他证券公司隐含的日均股票交易额已经在2000亿元以上。（11页图11）
自营业务成为证券公司获取超额收益的最主要潜在因素。在日均股票交易额不变的假设下，自营业务投资收益率敏感性分析显示海通证券和中信证券业绩弹性最大；国元证券、宏源证券和长江证券业绩弹性次之；广发证券和东北证券业绩弹性最差。（12页图12）受制于自营业务规模较大对风险控制要求的提升，中信证券和海通证券自营业务的股票配置潜在最高比例将低于中小型证券公司；而中小型证券公司的自营业务规模较小，股票配置潜在最高比例将高于大型证券公司，可以采取相对较为激进的股票投资策略。在目前情况下，股票市场后续走势和证券公司股票配置比例将左右证券公司自营业务收入。
估值：
我们继续采用PB-ROE的办法对证券公司进行估值。在不考虑创新业务带来的估值倍数提升的情况下，由于中国证券公司不存在杠杆，因此在ROE为零的情况下，证券公司对应的PB为1倍。ROE每提高1个百分点PB提升0.1倍，创新类证券公司由于将率先受益于创新业务（融资融券、股指期货等），我们给予0.5倍PB的溢价，规范类证券公司不给予创新业务溢价。需要指出的是，ROE每提高1个百分点PB提升0.1倍的线性关系在ROE超过一定水平后将不再成立，ROE对PB的估值关系将呈现出抛物线关系，即ROE每提高1个百分点PB提升水平将在0.1倍以上。
风险：
宏观经济和股票市场09年下半年的走势在乐观假设和悲观假设下对日均股票交易额预测影响巨大，股票市场走势变化对自营业务影响巨大。
（详细内容请参阅附件）
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