| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2009年04月01日 14:05 |
作者： |
林静;任美江 |
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行业消费量已步入成长后期：我国啤酒销量已连续七年位列全球第一；08年人均占有量超过30升；行业产量已度过了高速增长期，和经济增长呈现较强的联动性，步入97年后，更是呈现出弱于经济增长的走势。
基于经济增长的预期，我们判断行业未来10年的销量复合增长率为5%-7%。目前我国啤酒消费东强西弱的现象十分明显，行业量的增长潜力将主要来自西部地区。
利润引擎逐步换档：利润总额有两个驱动因素，即销量和吨酒利润。1978年—1988年是中国啤酒的高速发展期，销量的爆发增长是行业利润的主要驱动因素。进入90年代的整合期，量的增长已进入成长中后期，吨利润的走高主要归功于规模效应带来的管理和财务费用的下降。一旦行业进入到集中度更高的第三阶段，虽然销量增速进一步放缓，但由于进入静态均衡，市场份额的相对稳定均抑制了销售费用，吨利润将受益于酒价的提升，吨酒利润将成为行业利润的引擎；。
09年低基数增长：啤酒行业隶属必需和可选类别之间的非区域性消费品，在97-02年的经济周期中销量仍保持增长。09年城市化进程的提升和居民收入都面临放缓的压力，但考虑到08年凉夏的低基数，09年出现炎夏的概率大，将有利于啤酒的旺季销售。我们判断09年销量可维持个位数的增长，据其与实际GDP的相关性，预测增长率为6%-8%。成本下降明确：目前进口大麦到岸价已下滑至264美元，基本回到07年初的水平；江苏和黑龙江的部分国产啤麦收购吨价已下滑至1500元。
能源属性的减弱使得啤麦价格逐步回归供需定价机制，09年麦芽成本下降趋势明确。
青岛啤酒：青岛主品牌是国内少数长期保持高度路线的全国性品牌，将受益于高端啤酒市场的增长；品牌替换带来吨酒利润提升速度将快于雪花。随着新建产能的投产和烟啤的增量，预计09年销量增速可达10%-11%；公司保守的会计方法使得利润有较大释放空间。08年二季度基数较低；成本压力有望释放，将迎来利润的高增长。市场对公司已形成较好的预期，给予“增持”的投资评级，目标价22元。
燕京啤酒：预计公司08年的销量增速约5%-6%，随着新建产能的陆续投产，09年销量增速可达8%以上。公司目前的估值在啤酒行业中处于相对低位，08年二、三季度由于非系统性因素，业绩基数较低；我们将评级由“中性”上调至“增持”，目标价14.4元。
华润雪花：凭借强大的资本实力和营销整合团队，雪花后来者居上，单品销量逼近全球第一。雪花的快速扩张很大程度上源于资本的驱动和低端的酒价，08年外生收购的放缓和产品提价直接导致销量增速放缓至个位数。由于目前高端产品乏善可陈，雪花仍需长时间的品牌培育才能完成产品结构的优化，利润引擎的换档有待时日。(具体内容请见附件)
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