| 来源： |
齐鲁证券研究所 |
发布时间： |
2009年03月26日 15:39 |
作者： |
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投资要点：
货币流通速度继续降低，经济活跃度下降：我们继续观察M1和M2的剪刀差，本月剪刀差较1月份略有收窄，但较去年底仍有扩大。剔除一月份数据（春节因素导致实际参考意义不大），我们认为剪刀差从2008年5月开始，趋势逐月扩大，本月未见收窄趋势，这表明货币流通速度进一步降低，经济活跃程度下降。
新增贷款1.07万亿，票据融资占比较高：2009年2月新增人民币贷款1.07万亿元，同比多增8273亿元，前两月新增人民币贷款合计约2.69万亿，较去年同期多增1.64万亿。从新增贷款的结构趋势来看，中长期贷款占比较上月微升，而票据融资占比较上月39%上升7个百分点，而短期贷款占比较上月回落7个百分点。我们认为票据贴现的利率显著低于一般贷款，其占比的上升稀释了商业银行“以量补价”的效应。
本月银行股小幅上涨，略跑赢大盘：我们上月月报的观点是“对前期过分悲观预期的修正已经结束，短期调整压力较大”。从绝对收益上讲，我们的判断基本正确，2月下旬银行股开始盘整，两会期间受汇金增持三大行消息刺激有短暂表现后又回复盘整态势。但从相对收益来讲，银行之所以有超额收益是因为银行股估值仍处于市场较低水平，弱势仍具有防御性价值。
估值水平：以3月23日收盘价计算，当前银行股股价对应的2009年动态估值平均平均PB为1.88倍，其中大行平均1.73倍，股份制银行平均1.90倍，城商行平均2.01倍。2009年动态估值平均平均PE为10.94倍，其中大行平均10.45倍，股份制银行平均10.16倍，城商行平均13.44倍。
维持行业投资评级：票据贴现和项目贷款是新增贷款的主力，较低的收益率稀释了“以量补价”的效应，后续贷款的增长情况取决于国家的财政政策和政府投资对经济的拉动效果。在经济回暖信号不明确的环境下，A股银行股的估值和业绩预期都难有提升，故继续维持银行业“中性”的投资评级。
可能的交易性机会在于：1）流动性充裕推升整个A股市场的估值水平，则银行股有估值优势，可能继续上行；2）如果后续有更大力度的经济刺激措施，则银行股也有可能呈现交易性机会。（具体内容请见附件）
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