| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2009年03月04日 14:32 |
作者： |
王小罡 |
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市场关心什么？
Q1：为何国寿估值溢价较高：隐含新业务倍数17.8倍，平安与太保为6.7倍、6.5倍，隐含内含价值倍数2.1倍，平安与太保为1.5倍、1.3倍？
Q2：如何评估国寿在股权投资方面的优势？如何评估历史遗留的高利率保单给平安和太保带来的“内含价值水分”？
Q3：在考虑到以上两因素之后，国寿估值水平是否依然较高？应该如何解释这“剩余”的估值溢价？
研究结论目前，国寿贵得有道理，理由在于：股权投资具备优势、内含价值没有水分、小盘股溢价、营运效率差异和“清爽专注特色”等。但未来小盘股溢价和清爽专注溢价都有下降趋势，国寿溢价水平或降10%-15%。实施最新会计政策后，各公司净资产与内含价值料将提升，估计国寿增幅可能最高。根据国寿精算假设，给予25倍09年新业务倍数，目标价24.82元/股，维持增持评级。
国寿偿付能力充足率较高并非估值溢价的理由。在上市保险公司充足率都能满足监管要求前提下，过高充足率意味着过剩资本和边际ROE下降。
国寿在股权投资方面拥有得天独厚的优势。综合考虑投资规模与回报率，谨慎估计国寿股权投资优势估值约为1元/股，相当于内含价值9.7元/股的10%左右，即该优势使得公司PEV倍数应该比同行享有10%的溢价。
国寿没有高利率保单，因此其内含价值特别“扎实”，没有半点“水分”。
若将平安和太保的高利率保单评估利率下调到5%左右（与投资收益率相当）的水平，其内含价值或将下降14%和11%。换言之，实施最新会计准则后，三公司的净资产和内含价值都将提升，估计国寿增幅可能最高。
考虑到以上两大因素后，国寿估值溢价从50%降至25%。剩余溢价率来自其它理由：对平安的小盘股溢价、对太保的营运效率差异及“没有解禁压力、税收检查、海外投资风险并专注于寿险主业”的“清爽专注特色”。
对平安的小盘股溢价率：20%。根据流通市值分组，国寿和太保属于“300-500亿”组，平安属于“1000亿以上”组，前者市净率高于后者20%。
对太保的营运效率差异：10%。命名：营运效率指标=（营运经验差异+其他经验差异）/上年有效业务价值，对比发现：国寿营运效率低于平安6%，高于太保10%。由此国寿估值应较平安折价6%，较太保溢价10%。
(具体内容请见附件)
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