| 来源： |
金元证券研究所 |
发布时间： |
2009年01月15日 16:24 |
作者： |
魏芳高 |
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ROIC使景点子行业在旅游各子行业中最具投资价值。ROIC衡量的是企业全部投资资本的运用效率，不考虑企业所使用资金来自于股东或债权人。景点子行业ROIC远高于其他子行业，正是由于景区经营的垄断性、资本性开支较小、管理费用低和管理技术难度小以及受益于资源“外部性”等一系列特点决定了较高的ROIC水平。
2009年内需下滑对国内旅游市场冲击将大于入境游市场。我们分析逻辑基于国内的旅游业仍处于高端消费，长线游中公费、商务旅游占比较大，而这部分游客受经济周期影响最为明显，因经济下滑而缩减出差费用和旅行开支。尽管公务出行具有一定刚性，但公务旅游将成为首当其冲被削减对象，而作为家庭支出的旅游消费也属于缩减家庭费用开支的主要手段，因为我们对2009年国内游市场并不乐观，全行业不会显现在2008年基础上报复性的增长或者确定性增长，反而可能出现负增长。
主要景区2008年门票已经开始变相打折。旅游景点的公益性决定了门票定价空间，景区门票一再上涨在消费者旅游支出中比例过高，l自08年下半年为了拉动客流量，部分景点纷纷开展门票降价促销活动，如黄山旅游对学生、老师执行的假期优惠。
2009年景点可能遭遇旺季不旺，门票变相打折将拉低景区毛利率。我们对2009年国内旅游形势仍不乐观，对旅游行业内人士的走访也映证了我们对09年行业不景的判断。尽管旅游人数在08年在基数较低的基础上，09年不会大幅回落，但旅游业总收入却由于景点门票打折、机票船票打折和酒店房价打折现象存在，降幅大于人数降幅，呈现在上市公司将是公司毛利率和净利率双降。在国内消费零售业竞相打折促销大环境下，预计2009年景区旺季门票全价实施存在难度。
内涵式增长的景区最值得关注。与周期性产品截然不同，景区生命周期的周期性很不明显，行业成长期和成熟期很长，衰退期不明显，长生命周期决定了其长期投资价值。目前我国主要景区均处于导入期和成长期阶段，游客人数快速增长，在门票相对恒定的条件下，客流量增长是景区收入和利润的最大变量。因此我们更关注那些已经形成或初步具备内涵式增长模式的景区。
放眼长远，景区长期投资价值不可小觑。我国具有及其丰富的旅游资源，国家一系列出台的政策为旅游业长期发展提供了政策扶植，而国家加大基础建设投资，加快铁路、公路和机场建设使景区充分享受了资源“外部性”。
投资建议：目前景点行业PE为25倍，PB为3.6倍，纵向比较，景点行业估值水平处于历史低位。但横向比较，景区行业的PE、PB水平一直高于市场平均水平。我们建议关注拥有稀缺资源垄断优势以及区位交通优势的景区，它们往往拥有较高的门票或索道定价权，并且客源市场潜力巨大，对黄山旅游（600054）给予谨慎增持评级。
(具体内容请见附件)
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