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中国经济能迈向“大稳健”吗?
来源:海通证券研究所 发布时间:2013年03月21日 14:05 作者:曹阳
  20 世纪80 年代中后期,美国经济经历了增长中枢下移,增长率从70 年代的6%回落到3.5%左右,但是增长波动率也明显下降,这成为美国经济“大稳健”时代的起点。20 世纪80 年代,美国经济出现了结构转变,表现为消费取代投资成为增长动力,服务业增速快于制造业,这均降低了经济波动。具体而言:第一,从支出法GDP 构成中,消费占比大幅攀升。私人消费占GDP 比例从80 年代初的63%上升到了80 年代末的67%;第二,从生产法GDP 构成中,服务业占比大幅提高,制造业则出现回落。其中服务业占私人部门产出的比例增加了2%;第三,从制造业构成来看,服务型产品制造业、科技型产品生产占比提升;第四,库存波动性大幅收窄。

  经济结构的调整使得周期波动趋于平稳:一方面,相比制造业、服务业的周期性较弱;另一方面,随着经济增长的拉动力由投资转向消费,固定资产、库存投资的波动性降低,消费变化由持久收入决定,因此波动性较小,以上构成了“大稳健”的条件。美国进入“大稳健”的原因在于:较好的人口结构、稳健的货币政策和金融创新,里根推行的“供给学派”改革激发的企业创新和产业调整。第一,美国婴儿潮带来人口红利,引领消费增长;第二,沃尔克反通胀的货币政策稳定了公众预期;第三,里根经济学推行的“供给学派”理论,减少了政府干预,提升了市场效率;第四,技术进步和产业转型进一步降低了经济波动。

  80 年代的大部分时间,美国的股票和债券市场表现靓丽。既反映在整体债券收益率回落,也反映在股票市场中标普指数大幅上涨。从债券市场来看:第一,债券期限结构合理化,期限利差在80 年代中后期大多维持在2%左右;第二,1984 年后风险溢价回落,无论是波动率还是中枢均出现下移;从股票市场来看,低利率下稳定的政策预期,带来企业盈利和估值的双重提升。

  2008 年金融危机后,中国经济呈现“弱周期性”:宏观层面表现为经济增长放缓、波动率减少;企业层面反映为补库存进程缓慢;金融层面,银行开始削减过高的中长期信贷余额,以纠正资产、负债端的“久期失衡”的风险。

  从原因来看,长周期的经济增长中枢下移,货币环境对于经济扩张的支撑减弱,中周期企业资本支出扩张约束增加,短周期企业补充库存意愿趋于谨慎,均是促使经济放缓的重要原因。

  向前看,我们认为中国从大放缓迈向“大稳健”,需要更为深层次的制度改革,包括打造“小政府,大市场”,增加市场化调节机制约束无效供给;通过市场机制实现要素配臵的优化完善收入分配结构;提高私人消费比重,促进经济转型。
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