主要观点：
　　8月汇丰PMI预览值大幅回落，反映制造业经营活动继续萎缩。从需求供给和库存周期看，经济仍在继续探底。我们曾在中期报告中预期宏观经济政策将加速宽松，基建投资有望对冲房地产投资下滑和外需风险，而经济在二季度构建底部并在三季度反弹。
　　从目前情况看，我们在中期报告中对政策宽松的估计过于乐观，实际政策宽松步伐不及预期，基建投资未能有效对冲房地产和外需风险。
　　面对经济继续探底，市场普遍认为下半年货币政策将加速宽松，我们对此有不同的看法。我们认为，下半年货币政策会继续宽松但宽松幅度将有限，原因有四点。
　　1、无拉动基建政策配合，货币宽松效果有限。受掣换届与资金因素掣肘，基建投资难有大幅上涨。如果没有基建投资的配合，货币宽松很难大幅拉动投资，投资回升和经济回暖更多依赖于自主扩张，这意味着货币宽松效果将受限，大幅货币宽松必要性低。
　　2、标题通胀回升，降息空间受限。8月CPI同比或将大幅回升至2.2%，进入四季度通胀将加速回升，年底达3.0%，全年增速达2.9%。标题通胀见底回升并重新进入上行通道意味着降息空间已经有限，央行最多还有1次降息空间。
　　3、中性基础货币投放预期下，下半年仅需降准1次。如果下半年外汇占款平均能按实现一季度的速度增长，中性预期下全年有望实现约2.3万亿的基础货币投放。如果央行按照15%的M2目标增速进行操作，中性预期下央行仅需降准1次。如果新增外汇占款继续低于预期，悲观预期下为实现15%的M2增速仍需降准2次。
　　4、QE3预期使货币宽松进一步受限。近日QE3预期增强，QE3对我国货币政策的影响主要有两点。一是助推大宗商品价格，增加输入型通胀压力，制约央行降息空间，可能不会再次降息。二是大规模热钱流入使外汇占款大幅增加，如果外汇占款因此多增6000亿元，为实现15%的M2增速，下半年将无需降准。前期央行迟迟不降准而是以滚动式逆回购操作调节流动性，可能就是考虑了QE3的影响。