| 来源： |
招商证券研发中心 |
发布时间： |
2012年05月02日 15:05 |
作者： |
谢亚轩;赵文利 |
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事件：
中国人民银行4月14日发布公告称，自2012年4月16日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之五扩大至百分之一，即每日银行间即期外汇市场人民币兑美元的交易价可在中国外汇交易中心对外公布的当日人民币兑美元中间价上下百分之一的幅度内浮动。
国家外汇管理局4月16日发出通知称，对银行结售汇综合头寸实行正负区间管理。在现有结售汇综合头寸上下限管理的基础上，将下限下调至零以下。
评论：
第一，回顾05年以来汇改前后的货币政策，我们发现汇改后央行货币政策的空间扩大、政策工具选择拓宽、货币政策独立性提高。
第二，三元悖论逻辑下，当资本项目存在管制时，央行就必须在人民币汇率的稳定和政策独立性之间做出权衡。随着中国经济的成长，我们已经开始逐步摆脱了经济追赶者的角色，这意味着我国货币政策独立性的要求将会不断提高，不能再随核心国家货币政策起舞；另一方面，经济潜在增速的下降意味着通胀压力更易浮现，央行政策目标中控制物价水平的权重将不断上升。所以，两方面因素决定了今后央行将更偏重于保证足够内部政策空间以维持价格水平的稳定。那么在资本项目尚未开放的当下，人民币外部价格波动逐步放大则是三元悖论下的题中之义。
第三，商业银行可以持有外汇负头寸意味着在资本流动与外汇占款之间增加一道缓冲垫。央行外汇占款变化主要来源于商业银行自身的结售汇业务，限为负意味着银行外汇头寸中空头余额可以大于多头余额，这样做一则商业银行可以更加深入地参与外汇市场交易，提高人民币汇率双向波动能力，进而培育外汇市场的价格发现功能；二则商业银行被允许做空外汇后，其需要与央行结汇的规模必将收窄，从而减少外汇占款的增加。其实质就是将资本流入与外汇占款增长（反之亦反，即资本流出外汇占款减少）通过外汇交易在一定程度上有所区隔。换言之，商业银行的外汇业务缓冲了资本流动对外汇占款的冲击，背后的含义是外汇占款变动对我国货币供给的影响将逐步缩小，即增强我国货币政策的独立性。
第四，我们维持四月末降低一次存款准备金率的判断。
第五，回顾历史并结合现阶段经济形势，我们认为增强汇率弹性只是央行动用利率工具的必要非充分条件。现阶段影响基准利率调整的因素有二：一是通胀压力，二是地方政府债务问题。降息是信号强、力度大的政策放松。除非经济和就业出现大问题，否则央行在短期内不会考虑该项政策，这既不符合今年经济工作稳中求进的方针，也不符合政策预调微调的要求。
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