| 来源： |
申银万国研究所 |
发布时间： |
2012年01月16日 14:33 |
作者： |
李慧勇;谢伟玉;钟嘉妮;陈果 |
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总体判断：
投资结论：标普下调法、意、葡、西、奥地利等欧元区9国的评级，短期令欧洲市场承压，因投资者担忧欧元区国家和EFSF的借贷能力和融资成本，加大对边缘国家国债的抛售，本周EFSF、欧洲投资银行等超主权机构的评级也可能被下调，欧央行不得不加大对边缘国债的购买，欧债危机进一步升级。
主要观点及逻辑：2011年12月6日，标普将欧元区17国全部置于评级下调观察、并警告下调除德国和斯洛伐克以外的15国的评级；2012年1月13日，如期下调了意、葡、西和塞浦路斯两个评级以及法、奥地利、马耳他、斯洛伐克、斯诺文尼亚等5国一个评级，欧洲政府近期不作为导致欧元区系统性风险难以完全消除也是这次下调的主要原因。其他原因包括: 1、紧缩的信贷环境；2、越来越多的欧元区国债发行的风险溢价上升；3、政府与家庭去杠杆；4、经济增长前景疲弱。
这次下调评级的影响有：
（1）欧元区乃至欧洲超主权机构的融资成本上升、借贷能力下降。法国和欧元区边缘国家国债因抛售压力增大而收益率上行，令主要为其提供长期贷款的EIB等欧盟机构的贷款回收更加捉襟见肘，欧洲稳定基金（EFSF）的担保和救助能力下降；欧央行不得不加大对边缘国家国债的购买，以支撑其融资能力。
（2）首次被下调评级的法、奥以及边缘国家获得的贷款减少，融资环境恶化，经济下滑风险增大。这些国家的再融资成本持续攀升，而且资金可能进一步流出。
从违约概率来看，葡萄牙、塞浦路斯和希腊的违约风险最大，因其评级仍低于投资级。
（3）欧洲金融市场短期承压较大，避险情绪高涨，特别是法国因持有欧债规模最大而饱受压力，金融市场下行风险较大。资金流出可能进一步加剧。
（4）欧洲银行被迫加大收缩，导致欧洲经济增长乏力、新兴市场贷款和贸易减少，引发一系列连锁反应。主权评级的下调，可能导致这些国家的政府机构和银行的融资能力也将受到质疑并跟随被下调评级，这些银行不得不收缩对外贷款和投资，影响其在中东欧等新兴市场的投融资，拖累其经济下滑。
（5）降级之危乃改革之机。欧元区国家被降级，无形中减少了建立欧洲财政联盟的阻力，为1月30日欧盟峰会讨论签订新的财政协议扫清了障碍，而且各国政府借机推进财政紧缩等改革、加大刺激增长、促进就业和竞争力等措施。
后续可能的评级下调包括：
（1）其他评级机构可能跟随下调这些国家的评级，而且本周标普可能下调EFSF和欧洲投资银行（EIB）的长期评级，将削弱对边缘国家的担保额度的有效性和救助能力。EFSF评级取决于其成员政府评级，而其17个成员国中13国已被下调评级，相当于承诺担保额度中62.6%的国家已丧失AAA评级，而且EIB的优先无担保债务已远大于其存款，EFSF和EIB的息差屡创新高。
（2）除德国、斯洛伐克以外的14国的评级可能在2012-2013年还有1/3的概率被下调，因其展望仍为负面。这主要取决于欧债危机的救赎力度和融资压力的缓解程度；而德国与斯洛伐克未来两年被下调的概率低于1/3，这可以有效确保欧央行乃至EFSF的担保能力。
（3）欧洲银行被下调评级的概率很高。2011年12月14日，标普将42家欧洲银行在列入潜在债券降级名单，这些银行的融资能力将受到质疑，加上此次主权评级下调，掀起这些国家的银行等国内机构的评级纷纷被下调。
整体来看，欧元区国家评级下调负面影响偏大，欧元区政府和银行融资能力下降，欧债危机深化，加大金融市场的下行风险，避险情绪持续上升，拖累其经济增长；另一方面，无形中施压各国政府，加快对欧债危机的解决，令一些国家欧洲财政联盟的反对之声减少，为3月前签订新的欧洲财政协议推波助澜。
（具体内容请见附件）
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