| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2012年01月05日 14:05 |
作者： |
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本报告中，我们在一定程度上颠覆了对库存的一些研究。我们认为，由于库存反弹拐点往往落后于需求向上拐点多个月，对股市投资而言，需求向上拐点比库存反弹拐点更重要。因为对市场而言，需求反弹已经给了投资者经济有起色的信心。需求迎来向上拐点前后，上证指数明显反弹。
我们将库存周期划分为四个阶段：主动去库存、被动去库存、主动补库存、被动补库存。宏观调控之后，即使政策出现预调微调，经济仍不可避免地出现惯性下滑，企业对未来预期转向悲观并进行主动去库存，这体现在需求（主营业务收入）增速和产成品库存增速双双下滑，2011年11月企业已经进入了主动去库存阶段。
需求走势与工业生产走势几乎是一致的，而库存明显落后。我们研究发现，需求主导工业生产。去库存阶段虽然对工业生产产生负向拉动，但在需求迎来向上拐点后（被动去库存时期），需求改善会占主导作用，此时企业谨慎的小幅去库存行为不会对工业生产造成严重冲击，工业生产会反弹。
在2012年，政府会采取缓慢宽松的货币政策和定向突击的财政政策，政策刺激较为温和，M2拐点传导到需求拐点要半年左右，我们预期M2的拐点在2012年一季度才会浮现。因此，需求迎来向上拐点至少要在二季度末。
上中下游行业现在处于库存周期的哪个阶段，我们进行了详细的分行业考察：
下游行业库存状况相对较好。事实上，由于下游行业需求的相对平稳以及消费周期相对较短，库存并不是主要问题。除了纺织服装行业外，食品饮料、医药等其他主要行业都不需太过担忧，库存对生产的负面影响持续时间不会太长。
整个中游制造业的库存情况不理想，大都处于刚刚开始主动去库存阶段，而且需求向上的拐点出现还需等待更长的时间。更接近于终端需求的汽车，电力设备和家电，通信设备、计算机和电子元器件的主动去库存已经进行比较长的时间，需求向上的拐点比一般制造业出现的稍微早点，行业前景相对好点。
中游的钢铁、有色冶炼、基础化工、水泥、化纤等才开始去库存，处于产业链的位置相对靠后，需求拐点出现更晚。而且由于这些行业产能过剩现象比较严重，去产能化任务艰巨，行业前景相对更差。石化、工程机械等专用机械、仪器仪表行业前景处于上述两类中游行业之间。
上游行业处在产业链的最后端，对需求的变化相对迟钝，所以目前还处在被动补库存的阶段，需求向上的拐点出现较晚，行业前景较差。
（具体内容请见附件）
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