| 来源： |
申银万国研究所 |
发布时间： |
2011年11月23日 16:04 |
作者： |
李蓉;祁益峰 |
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企业投资意愿是关乎2012年整体投资前景的关键。经济增速下滑已经成为市场主流预期，但对投资增速究竟滑落到什么程度分歧仍然较大。部分投资者担心边际产出下降将导致投资增速系统性下台阶。在政府投资收缩、房地产受制于政策调控的背景下，企业层面的投资活动会受到多大程度的拖累，是关乎2012年整体投资前景的关键。我们从单位存量资本产出、要素分配结构、企业的ROE和ROA、价格变动趋势等角度，对影响企业投资意愿的各个因素进行了梳理。
最近三年里国内存量资本的产出水平持续下滑。我们以历年的资本形成总额为基础，估算了全社会总的资本存量。当前我国单位资本对应的工业增加值和GDP总产出都明显下降，2010年全年比07年时下降了13.8%。但2010年存量资本的名义增速仍然保持在17%左右，与产出的回落幅度并不完全匹配。
地产与民生投资放大是存量资本产出下降的主因。从构成投资的各个具体行业来看，地产、交运和水利等非生产性部门投资快速增长是投资率持续提高的重要原因。如果将这些基础设施行业剔除后，工业部门资本产出的下滑程度将有所好转。但在调控收缩总需求的情况下，单位资产工业增加值持续下滑，国内生产部门产能利用得并不充分。
高盈利托起工业企业资产高增长。中国当前的增长模式表现为低工资增长率、低估的人民币汇率以及低利率等三个方面。最新就业和工资的数据显示，目前劳动力尚未成为侵蚀企业利润的主要因素。单位工业增加值对应的企业利润在上升，使得企业的高盈利得以维持。过去几年里偏向企业的利润分配格局仍在继续延伸。这是企业投资增速高企的重要因素。
工业企业资产增速可能回落到15-20%。以日韩两国经验看，资本产出的下降对国内工业企业投资构成一定的回调压力。参照过去几次经济调整的经验，新增资产的实际增速低点可能回到12%，名义增速降至15%左右。相比之下，工业企业较强的盈利能力将为投资增速的平稳回落提供保护垫。
以04年调整为基准，当时两年内利润率从峰值滑落了15%，这可能导致ROE从21%下降到18%，ROA从10%降至8.5%。新增资产增速可能也会相应回落到20%左右。
（具体内容请见附件）
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