| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2011年11月16日 14:41 |
作者： |
冯玉明 |
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今日中国人民银行放量发行1年期央票520亿元，中标利率为3.4875%，较上期发行利率下降8.58bp。自上周1年期央票发行利率下降1.07bp后，本周再次下降。
理性看待1年期央票发行利率下调所隐含的政策“放松”之意。上周1年期央票发行利率下降，我们就阐述过我们的观点“1年期央票发行利率回归至3.50%以内属正常现象“，本周下调至3.4875%符合我们的预期。07年以来1年期央票的发行利率一般都低于1年定存，8月中旬1年期央票发行利率上行至3.584%的水平，高于1年期定存8.4bp，当时市场还在讨论是否会再加息一次。9月随着海外局势的震荡、国内经济下滑风险加剧以及CPI拐点的确立，加息已无可能，因此1年期央票发行利率下调至3.50%以下属于正常现象。而1年期央票发行规模增加至520亿，我们认为央行主要为了防止发行利率过快下降，央行不希望被市场理解为”降息预期增强“。年内CPI仍将在4%以上（11月CPI可能在4.4%左右，12月将略有上行），我们认为短期内看不到降息这种明显的政策放松信号。实际上，昨日1年期央票到期收益率为3.3925%，已经低于3.5733%近20bp，市场需求较为旺盛，而520亿的发行规模能够覆盖大部分的需求。
我们维持”短期资金面趋于偏紧”的判断。从11月初开始我们一直强调在11中下旬资金面可能偏紧,如果外汇占款延续目前较低的增长趋势，则年末资金面可能更紧，准备金率需要作出调整。假设11月M2增长12.3（季调后环比增长1.2%），10月、11月外汇占款增长都为1500亿，11月财政存款减少1000亿，公开市场到期资金全部投放的情形下，我们预测月末商业银行体系的超额准备金率为1.1%。本周1年期央票发行规模超预期，并且市场传言有定向央票的操作，那么11月底超储率可能在0.9%附近，从趋势上看仅高于6月底水平。在其他政策变量不变的情况下，资金面将会偏紧。12月份财政存款若提前释放（如在20日左右），那么对年底资金面将构成利好。
短期债市可能小幅调整，但资金面偏紧不改变债市中期向好之势。近期10年期国债已经回落至3.55-3.60%附近，10年期金融债已经回落至4.21%附近，年内收益率继续下降的空间较为有限。在资金面偏紧预期下，利率债可能会有所调整，但波动幅度不大。在谨慎假设下（非食品季调后环比增长0.1%，食品环比增长0.6%），我们预计到明年年中CPI可能回落至2.6%左右，那么明年10年期国债收益率有回落至3.30%附近的可能。信用债方面，虽然10月份以来高评级信用债大幅上涨，低评级信用债也有一定的回暖，但从信用利差的角度考虑，高评级短融、企业债的信用利差仍高于07-08年信用利差的最高点，或者和当时的高点持平，因此未来在国债收益率继续下降的情况下，高评级信用债仍会有较好的表现。目前政策微调、信贷适当放松对低评级债构成利好，市场对信用风险的担心已经有所缓解，未来中低评级城投债可能是最大的受益方。对于部分投资者担心信贷放松对银行投资债券受到挤压的问题，我们认为这种可能性不大，目前制约信贷规模主要是存款增速过慢、存贷比考核等因素，在信贷规模没有大幅增加的情况下，债市受到影响不大。
（具体内容请见附件）
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