| 来源： |
招商证券研发中心 |
发布时间： |
2011年11月09日 14:23 |
作者： |
赵文利;谢亚轩;孙彬彬 |
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事件：
所谓期望越大，失望越大。本周三的欧盟峰会早前被市场寄予厚望，在德国总理默克尔再三警告下，期望值略微降低，但周一的第一轮峰会结束时，大家还是期望周三能有有效的方案出台，事与愿违，欧洲处理危机总是难逃雷声大雨点小的模式。本文总结了欧盟峰会出台的应对方案，对比我们上周在《欧元区债务危机发展动向点评-欧盟峰会有何奇招？》的报告中所提到的展望，对本次峰会的措施进行点评以及对未来债务危机的发展作进一步展望。
核心观点：
1、我们认为欧盟峰会上欧洲领导人还是朝着正确的方向迈出了一步。首先，对银行系统资本重组，各方达成了协议。其次，希腊债务减计50%。虽然对于EFSF扩容还在讨论中，但应对危机的方式是在朝正确方向迈进。
2、希腊债务减计：公共部门与私人部门达成协议，希腊债务减计50%，对市场有极大的提振作用。但私人部门承担损失加上提一级资本充足率，将导致小型银行倒闭，加速信贷紧缩，最终希腊将还需要进一步减计。银行系统资本重组：与巴佐罗提出的路线图一致，但银行加速去杠杆将加大信贷紧缩，对经济增长造成严重负面影响。EFSF扩容：扩容的作用取决于私人部门的参与，但EFSF的AAA评级将随着出资国评级被下调而受到威胁，从而使其担保作用效用降低。我们认为，EFSF通过杠杆化扩容这件事情本身就是个悖论。欧洲各国本应该处在一个去杠杆的周期来降低各国的债务风险，但现在欧元区的解决方案却是希望通过加杠杆来稳定市场信心。加杠杆无疑将放大风险，使得成员国的总负债规模不断扩大。这使得EFSF的职责和作用将备受质疑，再加上其AAA评级难保，从而使EFSF本身的融资成本也在不断上升。
3、综合来看，欧盟峰会并未如欧洲领导人强调的对债务危机达成了一个“解决方案”。由于解决债务危机的先决条件是经济增长，而峰会并未触及解决债务危机的核心问题，而只是对短期债务恶化的问题进行了一定程度预防，因此，我们认为这个方案充其量只能称为改良版的救助方案。而正因为这不是一个解决方案，欧洲债务危机也就远没有结束。我们始终认为，债务危机发展到这个阶段，终极问题是谁来扮演“最后贷款人”的角色。而对于越来越大的资金缺口，EFSF就算能再次扩容也只能暂时缓解问题，随着EFSF规模的扩大，各国都将面临被降评级的风险。由于EFSF不具备印钞的功能，也注定其无法扮演“最后贷款人”的角色。因此，我们认为，最终欧洲央行也难以避免将承担其“最后贷款人”的职责。
（具体内容请见附件）
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