| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2011年10月13日 14:46 |
作者： |
李明亮 |
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欧元区的建立好比蜀军树栅连营，这种安营扎寨的阵势貌似可以团结一致，抵御外敌。诚然击败了陆逊派出的三元将士，但是危机犹如烈火，火势从一个营帐蔓延到另一个营帐，并且展现出火烧连营之势。目前大家的讨论集中于两种可能：分开营帐或扑灭火势继续连营。我们则试图进行一些更为基本的思考----关于“火种”的起源。我们认为欧债是内在和外在，偶然性和必然性相互交织的结果。具体包括以下几点：
内部偏单一因素：第一、产业结构不平衡导致实体经济空心化，经济发展脆弱。PIIGS五国的经济更多依赖于劳动密集型制造业出口和旅游业。随着全球贸易一体化的深入，劳动力成本的优势吸引全球制造业逐步向新兴市场转移，南欧国家的劳动力优势不复存在。而这些国家又不能及时调整产业结构，使经济在危机冲击下显得异常脆弱。第二、人口结构不平衡：逐步进入老龄化。最快进入老龄化的发达国家是日本，日本的劳动力人口占总人口的比重从上世纪90年代初开始出现拐点，随之出现了日本经济的持续低迷和政府债务的不断上升。基于长期低出生率和生育率、平均预期寿命的延长、生育潮人口大规模步入老龄化。我们判断从二十世纪末开始，欧洲大多数国家人口结构也开始步入快速老龄化。第三、天主教与新教文化捆绑在一起：刚性的社会福利制度。由于文化、地理和气候等原因形成了北欧制造，南欧消费的基本格局。欧盟建立使得南北欧的福利政策开始趋同，在经济发展良好的时候并不会出现问题，但是出现08年次贷危机之后，南欧国家经济缺乏增长动力，而高福利政策又存在刚性，使得这些国家财政赤字猛增，引发主权债务危机。
整体相互交织因素：第一、欧元区制度缺陷：各国无法有效弥补赤字。首先，货币制度与财政制度不能统一。具体传导路径为：突发美国金融危机--统一货币政策行动滞后--各国通过扩展性财政政策刺激经济--主权债务激增--财政收入无法覆盖财政支出--危机爆发；其次，欧盟各国劳动力无法自由流动，各国不同的公司税率导致资本流入，造成经济的泡沫化；最后，欧元区设计上没有退出机制，出现问题后协商成本很高。第二、欧元区银行体系相互持有债务令危机牵一发动全身。欧洲银行业信贷扩张使其经营风险不断加大，其总资产与核心资本的比例甚至超过受次贷冲击的美国同行。欧洲各大银行不仅相互持有主权债务，而且银行本身还发行很多债务，在主权债发生违约时，这些银行首先遭受损失，其发行的债券也会被认为存在违约风险，而遭到市场抛售，此时银行就像一个危机扩散器，加剧欧债危机的爆发。第三、评级机构煽风点火，助推危机。全球三大评级机构不断下调PIIGS五国的主权评级，对危机起到了推波助澜的作用，成为危机向深度发展直接性原因。第四、法德等国在救援上的分歧令危机处于胶着状态。法国坚决支持救援，德国政府在救援问题上的左右摇摆使得欧债危机长期处于胶着状态。
解决思路：长期措施诸如改善欧元区的机制，改革危机国经济结构无疑是解决欧元区问题的基本出路，但是这些方案在短期内并不具有操作性。而短期来看目前唯一可行的方案就是进行债务重组。不管如何这次危机对于危机发生国或是受到危机牵连的国家，都是一次自我调节，自我修复的过程。
（具体内容请见附件）
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