| 来源： |
华泰联合证券研究所 |
发布时间： |
2011年09月29日 14:35 |
作者： |
曹阳;陈勇 |
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2009年12月，惠誉、标普和穆迪三大评级机构下调希腊的主权债务评级，欧洲债务危机爆发，并愈演愈烈。我们认为债务危机的发展大致分为三个阶段：希腊债务展期的流动性风险；市场担忧希腊债务危机扩散到经济、金融情况类似的其他边缘国家（PIIGS）；希腊违约风险增加，投资者担忧欧洲银行业受到冲击。
我们认为希腊退出欧元区始终不是基本假设，当然在欧洲金融市场一体化进程中历史上也有类似的退出，如1992年的英镑、里拉危机，但目前的情况有着根本的不同。一旦希腊贸然退出，则可能复制先前新兴市场危机的典型情况，即发生货币大幅贬值、国内通胀失控。这对于债权、债务国双方均不利。
我们认为未来各方救助仍将延续，欧洲央行救急，各国政府通过EFSF提供较为长期的救助资金，在全球合作框架内，新兴市场和IMF亦可能提供外部援助。
尽管后两方面存在政治博弈，有一定不确定性。
欧洲央行的救助主要通过两种方式进行：第一，以各类资产为抵押品，为银行提供短期贷款。这因为在现金短缺的银行无法在货币市场获得资金时，只有央行可以为其提供流动性支持；第二，在市场的国债收益率走高时，边缘国家无法再顺利融资，欧洲央行通过债券购买，压低市场收益率。
欧洲金融救助机制(EFSF)规模扩大势在必行，因危机的传染性有扩散到意大利、西班牙等国的可能，我们认为不确定性在于德国经济走弱后的救助意愿、希腊等国的紧缩可信性，但考虑德国金融机构有很大的希腊债券敞口，至少在目前时点其仍没有做好抛弃希腊的准备。
从全球合作的角度，IMF仍将为欧洲陷入困境的国家提供必要的资金援助，但仍将采取一定的贷款条件性，以后者较为可信的财政紧缩为代价。此外中国等新兴市场的主权基金仍可能通过海外并购、购买EFSF发行债券等方式提供救助资金。
我们认为欧洲银行业资本补充的情况将左右债务危机发展的进程，成为其演化的关键，此外2012年债务到期的再融资时点、欧元区经济放缓程度、各国政治稳定性仍将对市场形成扰动。
在欧洲银行有效补充资本之前，各方的救助行动仍将延续，在此之后希腊债务将实现有序重组，私人投资者需要分担部分损失(hair cut)，本金、利率重设和资本冲减将会发生，欧元区国家亦可能在更高层次考虑财政统一，如发行欧元债券等。我们认为观察欧洲银行业资本情况或可以为未来债务危机的发展提供一定指引。
（具体内容请见附件）
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