| 来源： |
华泰联合证券研究所 |
发布时间： |
2011年08月16日 14:56 |
作者： |
陈勇;张晶;曹阳 |
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7月份经济数据表明：经济增长继续放缓，但通货膨胀继续走高。这是一种比较糟糕的经济组合。它表明，至少在一段时间内，整个经济体出现“虚症”，与历史正常强度相当的运动，都会使得整个经济体“气踹嘘嘘、大汗淋漓”。
产生“虚症”的原因，一方面是因为过了快速成长期，经济体内在机能有所下降，另一方面是因为前期大剂量“服药”。因此，经济减速不仅必要、而且有益。
短期而言，经济减速是通胀下滑的必要条件。当前的滞胀主要是因为需求和价格不是由同一因素所主导（长期不是这样），需求主要由内在的投资冲动和消费升级所主导，而通胀，除了流动性过多，还因为成本刚性上涨所致，包括食品、人工和租金在内的成本上升，是长期结构性和制度性因素使然。政策难以克服这些长期结构性和制度性因素，短期控通胀的有效手段仍是抑制需求。7月份需求放缓的证据更加明显：虽然出口增速有所反弹，但无论从宏观形势还是微观调研看，出口增速未来将面临下滑；投资增速连续第二个月下滑，这是一种积极趋势，投资增速过快、规模过大，是中国经济“虚症”的主要表现，保障房建设为投资增速下滑提供了缓冲，因此我们注意到，除了房地产投资，其他类型的投资都在下降；消费增长明显出现疲态，食品、能源等必需品价格大幅上涨，收入增长没有跟上，消费增速下滑是自然的结果，考虑到中国的消费升级，我们对消费增速下滑幅度并不过分悲观。
政策仍处于收缩轨道上，这是受欢迎的，短期会造成经济放缓，但减少了中期不确定性。7月份货币信贷增长低于预期，这是调控的结果，虽然中长期信贷比重回到正常水平，但考虑到前期已开工项目的挤占效应，实体经济显然“缺钱”，我们注意到，管理层已经在着手解决中小企业融资难的问题，这也预示着未来货币信贷总量继续保持收紧态势。房地产调控仍然保持高压态势，虽然中央和地方一直在博弈，但只要收紧银根，房地产市场最终会步入良性轨道，这是抑制需求、控制通胀的关键。
从政策紧缩到需求下滑，我们对通胀不确定的担忧就可以减轻。需要指出的是，由于需求并不是导致当前高通胀的直接因素，因此更长时间或更大幅度的需求下滑，才会对通胀取得明显效果。
需求下滑将导致库存调整，这是我们一直强调的。当需求下滑引致价格下降时，才是库存调整的压力集中释放的时候。当前价格总水平处于高位，库存也处于高位，这在工业库存统计和房地产领域可以得到验证。
需求，特别是投资放缓，伴随去库存过程，是我们对下半年经济增长不乐观的主要理由。经济仍在寻底过程中，管理层仍在试探合适的经济增速，这可能导致政策和通胀出现一些反复和波动，因此经济在底部盘整的时间可能较长。
（具体内容请见附件）
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