| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2011年08月15日 15:13 |
作者： |
闫伟 |
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对二季度货币政策执行报告的解读
8月12日，中国人民银行发布了二季度货币政策执行报告。
央行对物价走势的判断在谨慎中趋于乐观
二季度的物价水平明显要高于一季度，但央行在5月初发布一季度货币政策执行报告时，本轮通胀正处于上行阶段，因此央行在一季度报告中对价格形势的表述为“价格较快上涨成为经济运行中面临的最突出问题”，显示了央行当时对物价走势的忧心忡忡。而在刚刚出台的二季度报告中，央行对价格走势的表述转变为“货币条件向常态回归，加之全球经济增长有所放缓，国际大宗商品几个近期相对平稳，有利于价格稳定的因素增多。但也要看到，稳定物价的基础还不牢固，形势并不乐观。”与一季度报告相比，可以明显感受到央行在二季度报告中对物价走势的判断在谨慎中趋于乐观。尽管与发改委“下半年价格总水平将有所回落”的观点相比，央行在对物价走势的文字表述上显得更为谨慎一些，但实际上央行的这一表述是其在物价下行阶段的常规用语，因此其所表达的含义与发改委的观点基本一致。所以，虽然央行在二季度报告中仍然表示将继续把稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务，但从以往的经验看，在通胀下行阶段，货币政策调控的力度通常会有一定程度的放缓。
央行更进一步强调对社会融资规模的调控
2010年中央经济工作会议的报告中正式提出了“保持合理的社会融资规模”这一概念。随后央行在多种场合不断的强调社会融资规模的重要性，其核心理念是随着多样化的融资方式和工具的出现，银行信贷已不能全面反映实体经济的融资总量，如果只关注贷款规模，就可能出现“按下葫芦浮起瓢”的情况，影响宏观调控的最终效果。今年4月，央行首次发布社会融资规模数据。在一、二季度的货币政策执行报告中，央行都强调了在社会融资规模中人民币贷款占比的明显下降，其含义非常明显，就是只降低银行贷款并不能达到调控流动性的目标。在两次报告的专栏1中，央行对社会融资规模的有关概念进行了详细介绍和分析。而在二季度的报告中，央行还正式把社会融资规模与货币信贷及管理通胀预期一起列为了货币政策调控目标，并且把社会融资规模放在了第一位。
9月中旬前货币政策调控可能进入真空期
在国内流动性日益趋紧而国际经济金融形势扑朔迷离的情况下，除了常规性的公开市场操作外，货币政策在未来一个月内可能进入一个真空期。尽管近期的市场利率有所下降，但市场的流动性并不算宽松，目前采取数量工具的必要性和可能性都不大，信贷额度不太可能进一步收紧，而在外汇占款流入趋缓的情况下，上调存款准备金率0.5个点的操作会再次使市场的流动性变得异常紧张，因此除非降低准备金率的调整幅度，否则近一个月内上调准备金率的可能性也不是很大。关于利率，我们仍维持通胀不创新高加息的可能性就不是很大的判断，而从目前的情况看，预计8月CPI将回落至6.2%左右，而9月CPI应该在6%以下，因此尽管在二季度货币政策执行报告中利率被放在了货币政策调控工具的首位，但我仍然认为加息作为管理通胀预期的工具，其使命在今年已基本完成，如果再加息则其负面作用会明显大于正面效应，因此利率这一工具应该再度被马放南山暂不使用。近期人民币快速升值，因此在二季度货币政策执行报告中央行史无前例地把汇率与利率、公开市场操作以及存款准备金率等政策工具并列放在一起作为调控工具使用，这预示着短期内汇率仍然将被作为调控工具使用，但这一过程可能不会持续太久，商务部已经示警欧洲近期内可能较大幅度较大范围地增加关税，不管这一消息的可靠性有多大，但对出口的担忧可能会使人民币升值的进程在8月底趋缓。
（具体内容请见附件）
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