2005年7月，人民币开始渐进升值之旅，至今累计升值达到25.5%，而此间始终伴随“热钱”的流入：在06—08年“热钱”成为资本市场和货币政策调控的一个主题词，而10年下半年后热钱规模堪比2008年，不断增加的外汇占款亦将准备金率推升至历史高点的21.5%。那么在美联储继续维持量化宽松政策之时，热钱真的出现系统性流入了吗？不断扩大的外汇占款使得准备金率上调真的没有天花板吗？在目前我们很难做出准确的回答，因为至少市场、政策的环境正在出现变化。

　　相比07年，目前人民币汇率已经更接近于均衡水平，因而汇率升值对于外汇占款、热钱增加的解释力也就下降了，我们认为人民币在推进国际化的跨境结算、香港离岸金融中心建设的影响是不容忽视的。人民币在进口的使用，导致热钱数量被系统性高估，人民币在港的使用增加了贸易波动，并为国内流动性管理增加了难度。

　　一方面，跨境人民币结算使得出口增加的美元供给远大于进口形成的美元需求，后者人民币的替代效应更为明显，另一方面，香港离岸金融中心对内地流动性影响更大：第一，当地是人民币结算中心，带来的外汇占款增量大；第二，国内大企业在港融资便利，降低了境内货币紧缩政策有效性，使得国内投资依然维持高位；第三，也是较为间接的影响在于央行被动进行的提高国内准备金政策的总量调控，使得中小企业面临的融资困难加剧。

　　目前人民币单边升值预期的持续性，资金回流也是央行被迫使用准备金调整的数量型政策对冲的根本原因，资金流动的易变性、总量调控对于经济结构调整的损害，增加了货币政策超调风险。我们认为未来政策调控将由数量转向价格，汇率与利率工具先行，人民币汇率波动区间将进一步扩大，双边波动频率增加；利率调整将更好地反映资金成本和企业投资效率；公开市场净投放在下半年将增加，在外汇占款减少时不排除降低准备金率和同时提高利率的政策组合发生。