| 来源： |
国金证券研究所 |
发布时间： |
2011年02月09日 14:42 |
作者： |
付雷 |
| |
事件：
央行自2月9日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。
基本结论:
1、加息符合预期，2季度依然还有加息空间，活期利率微幅上调显示对增长既有牺牲、也有保留的内涵；2、供给面增长已连续3月放缓，预计2月PMI数据将小幅放缓至52%，如滑落至51.8%以下，则放缓则更加明显。
3、流动性波动，2月的紧缩还留有尾巴。逻辑为若3月价格管制利率暂不调整，约束2、3月信贷将依赖数量工具。
4、存款准备金的触发条件：1、2011年2月10日公布1月份信贷超预期（至1.4万亿）；2、公开市场操作无效迹象，如2011年2月9日公布央票放量程度以及至月末3周公开市场操作无效的确认。
加息符合预期，2季度依然存在空间
1月12日-1月21日的《紧缩迫近I-III》系列直指2月前后的多重紧缩措施，《紧缩迫近III》指出“2月前后的紧缩面临利率、货币、信贷的多重手段；此时此刻，紧缩依然迫近。”选择2月8日宣布9日加息应有考虑春季因素。
1、经济背景：《通胀无视增长放缓》。核心思想为增长轻微放缓，并不能弱化通胀压力。指数下滑、价格抬头、积压订单萎缩、外需不弱等数据特征刻画出通胀预期高涨下的生产与需求放缓，并且通胀不以生产、库存为自变量运行的现实状况（详见我们2月1日PMI分析报告）。
2、政策背景：“运用价格与数量型工具”2010年4季度货币政策报告指出2011年将继续运用利率与数量工具；并在报告专栏《通货膨胀与货币》中表示将“保持合理适度的利率水平”（详见我们1月31日货币政策执行报告）
3、后续展望：活期上调、意犹未尽。活期存款利率首度上行4pb，显示本次加息央行对增长既有牺牲、也有保留的味道；本次加息贷款利率依然上行较少，近3次累计存款平均上调102bp，贷款上调71bp（不考虑活期存款）。另一方面2011年2季度依然具备上调管制利率1-2次的空间。
制造业增长连续放缓
或将延续1：制造业增长3个月小幅放缓。根据前期的追踪，2010年11月PMI指数已现疲态，12月该指数弱于季节规律1个百分点，至2011年1月放缓至52.9%（但与季节规律相比，幅度并不大，我们前期的度量标尺为该指是否会跌落至52.6%以内）。
2、2月PMI指数或将下滑至52%。1月的总指数显示节能减排因素的释放对工业生产的推动因素并不强烈。叠加本次加息的影响，预计2011年2月的PMI指数继续下行至52%左右，趋势上看依然下滑。2月PMI需稳定在51.8%以上，否则放缓则更加明显。（详见PMI分析报告）
. 2月紧缩出尽了吗？
1、CPI：1季度呈现V字型走势。1月较高、2月回落、3月上行。节前追踪判断1月CPI为5.2-5.6%，由于春节前一周物价上涨趋缓（环比较第三周有所回落），1月CPI超预期的可能性降低；春节一周内，食品价格涨幅有所缓解，但总体依然上涨。（其中蔬菜价格大幅下降，禽略有下降，但是粮、肉、油、蛋、糖、奶等依然保持上升）。由于基数以及输入性因素，初步判断3月CPI依然将上行至5%以上。《详见紧缩迫近III》。
2、2月的紧缩依然没有出尽。未来三周内不排除继续上调存款准备金0.5个百分点的可能性。其触发条件在于信贷增长超预期以及渐进式的公开市场操作是否有效。
（1）1月信贷增长是否突破了1.4万亿。1月信贷突破1.2万亿之后，大行停贷较为严格，疑虑在于区域小行资金较为充沛，超储显著高于大行（2011年1月10日即将公布）。由于再度加息或在2季度进行，2、3月信贷投放将依赖数量型工具。如果2、3月份的信贷投放达到8000、7000亿，1季度信贷投放也将在2.7万亿以上，即便3：3：3：1比例测算，年度投放依然偏多（超过9万亿）。
（2）公开市场操作是否有效，如公开市场操作可以替代存款准备金，则2、3月份的富余资金可以依赖央票与回购完成。考虑到3月份的资金以及信贷状况，假设大约需要6周时间回笼7000亿左右资金的需求，那么央票放量程度可以度量是否有效。
2011年2月9日央票发行量的公布、以及2月末剩余时间可供观察。总体来看，央票渐进式的回笼，还将依赖商业银行对贷款利率与央票利率配置的权衡，是否达到目标，需要谨慎看待。
3、流动性：如何看待未来短期资金面缓解？
如果2月的紧缩到位，3月出现一定程度的货币资金面的缓解，这种缓解属于什么性质？
资金面缓解弹存在合理性，缓解建立短期紧缩到位的基础上，但并不具备趋势性。在2010年11月末《流动性：一波三折》勾勒出大体的紧缩预期冲击与释放节奏：12月至1月（跨年）的流动性反弹、2月前后的紧缩、3、4月份的反弹、以及后续的再度紧缩的波动格局。
短期缓解性质决定利债非股。资金面的缓解属于增长放缓、信贷收缩、货币资金相对富余基础上的衰退性质的流动性短期反弹。对于债券，需确认对3、4月份信贷严厉控制的信息（例如提高存款准备金率）、并配合3月CPI低于预期信息含量。而对于A股市场，我们的策略研究人员指出，唯有《控制仓位才能更悠然》。
（具体内容请见附件）
|
| |
|
| |
|
| |
全景网刊登此文目的在于传播更多信息，与本网站立场无关并谢绝转载！全景网不保证其内容的准确性、可靠性和有效性，本版文章的原创性以及文中陈述文字和内容并未经过本站证实，对本文以及其中全部或者部分内容、文字的真实性、完整性、及时性，数据及图表的准确性本站不作任何保证或承诺，请读者仅作参考，不作为任何买与卖的建议，并请自行核实相关内容。据此操作，风险自担。 |
| |
|
| |
|
| |
|
|
|
|
|
